Trạng thái On-chain Yeild từ Stablecoin đến toàn hệ sinh thái DEFI và RWA

Analyst Research Team

Group On-chain HCCVenture

Một nền tảng của hệ thống on-chain yield

On-chain yield đã chuyển từ một cơ chế tạo lợi nhuận chủ yếu dựa trên incentive và liquidity mining sang một hệ thống tài chính phức tạp hơn, trong đó lợi suất ngày càng được hình thành từ lãi suất tín dụng, phí giao thức, staking, tài sản trái phiếu chính phủ token hóa và các dòng tiền tài chính thực. Một mức lợi suất cao chỉ có ý nghĩa kinh tế khi xác định được nguồn tạo ra dòng tiền, mức độ ổn định của nguồn thu và lượng rủi ro cần chấp nhận để duy trì khoản lợi nhuận đó.

Dữ liệu hiện tại cho thấy quy mô nền tảng của thị trường đã lớn hơn đáng kể so với giai đoạn suy giảm 2022-2023 với Tổng vốn khóa trong DeFi hiện vào khoảng 96,7 tỷ USD, trong khi vốn hóa stablecoin đạt khoảng 307 tỷ USD, so với mức đáy DeFi khoảng 37,7 tỷ USD vào tháng 9/2023, TVL hiện tại đã tăng khoảng 156%. Quan trọng hơn, stablecoin supply đã vượt xa vùng đỉnh cũ của chu kỳ 2021 và duy trì trên 300 tỷ USD, cho thấy thanh khoản on-chain hiện không còn chỉ được hình thành từ đầu cơ token mà đang được hỗ trợ bởi một lớp tài sản thanh toán và tài sản sinh lợi ngày càng lớn.

Sự thay đổi này tạo ra một cấu trúc yield mới, trong tầng thấp nhất là tài sản không sinh lợi và tiếp đến là stablecoin được đặt vào các sản phẩm truyền lợi suất, sau đó là staking và lending, cao hơn là liquid staking, restaking, structured yield và cuối cùng là các chiến lược phụ thuộc vào hoạt động thị trường như AMM, liquidity provision và incentive farming. Điểm quan trọng của chu kỳ hiện tại là phần lợi suất có nguồn gốc kinh tế thực đang chiếm vai trò lớn hơn, trong khi các mức APY phụ thuộc hoàn toàn vào token incentive ngày càng khó duy trì ở quy mô lớn.

Stablecoin hiện là lớp tài sản quan trọng nhất để đánh giá sức khỏe của on-chain yield. Khi stablecoin được nắm giữ đơn thuần trong ví, chúng không tạo ra native yield. Tuy nhiên, khi được đưa vào lending market, stablecoin vault, tokenized Treasury hoặc các structured products, chúng trở thành nguồn vốn có thể tạo ra dòng tiền. Bản thân việc stablecoin supply tăng không đồng nghĩa toàn bộ nguồn vốn này đang tạo yield, đây là điểm cần phân biệt rõ trong phân tích on-chain. Stablecoin có thể nằm trong ví cá nhân, trên CEX, trong payment rails hoặc chờ triển khai vốn. Do đó, chỉ phần stablecoin được đưa vào các giao thức tạo dòng tiền mới thực sự hình thành productive on-chain capital, sự khác biệt giữa tổng stablecoin supply và stablecoin được triển khai vào DeFi vì vậy ngày càng trở thành một chỉ báo quan trọng để đánh giá chất lượng tăng trưởng của hệ sinh thái.

Lending là tầng quan trọng tiếp theo vì yield ở đây được hình thành trực tiếp từ chi phí vốn của người đi vay. Không giống liquidity mining, supply APY trong lending market chủ yếu phụ thuộc vào utilization rate, nhu cầu borrowing và cấu trúc thanh khoản của từng market. Khi nguồn cung vốn tăng nhanh hơn nhu cầu vay, utilization giảm và supply APY bị nén xuống. Ngược lại, khi nhu cầu borrowing tăng mạnh, lãi suất có thể tăng nhanh, do đó một APY cao trên lending market chỉ phản ánh giá của liquidity tại một thời điểm, không phải guaranteed return dài hạn.

Liquid staking đã giải quyết một hạn chế quan trọng của staking truyền thống: vốn không còn bị khóa hoàn toàn trong validator. Người dùng có thể nhận liquid staking token và tiếp tục sử dụng token đó trong lending, liquidity pool hoặc structured products, tuy nhiên khi liquid staking token tiếp tục được tái sử dụng để tạo thêm yield, cấu trúc rủi ro trở nên phức tạp hơn. Một ETH staking yield khoảng 2–3% có thể được biến thành một chiến lược có APY cao hơn thông qua lending, leverage hoặc restaking, nhưng phần yield tăng thêm không phải “free yield”, là khoản bù đắp cho smart-contract risk, liquidation risk, validator risk, liquidity risk hoặc additional protocol dependency.

Một bước tiến quan trọng của DeFi là sự xuất hiện của các sản phẩm có khả năng tách một dòng tiền thành nhiều thành phần khác nhau. Pendle là ví dụ tiêu biểu: người dùng có thể tách principal và yield, từ đó giao dịch hoặc cố định lợi suất trong một khoảng thời gian nhất định, nó đang biến yield từ một con số biến động thành một financial instrument có cấu trúc kỳ hạn. Trong các thị trường Pendle V2 hiện tại, một số stablecoin principal token có mức implied yield khoảng 5-9%, trong khi median yield của các pool được theo dõi thấp hơn đáng kể. Các hệ thống như Pendle, Boros và những money-market primitives mới đang tiến gần hơn tới cách thị trường tài chính truyền thống xử lý yield curve: yield không chỉ được nhìn theo mức tuyệt đối mà còn được định giá theo thời gian, kỳ hạn, biến động và kỳ vọng lãi suất.

Stablecoin như lớp thanh khoản cho toàn nền tảng Defi

Stablecoin là lớp thanh khoản cốt lõi kết nối sàn giao dịch, ví, lending market và các giao thức DeFi. Tuy nhiên, cần phân biệt rõ khả năng duy trì giá trị 1 USD với khả năng tạo ra lợi suất cho người nắm giữ. USDT, FDUSD và USD1 thuộc nhóm stablecoin không trả lãi native cho holder; do đó, việc một sàn giao dịch hoặc nền tảng trung gian quảng cáo APR trên các tài sản này không làm thay đổi bản chất kinh tế của token. Khoản lợi nhuận đó đến từ chương trình của nền tảng, lending hoặc incentive riêng, thay vì từ cơ chế phân phối thu nhập của stablecoin.

Đặc biệt quan trọng trong năm 2026, khi tổng vốn hóa stablecoin đã tăng lên khoảng 306,4 tỷ USD, với USDT chiếm khoảng 60,1% thị trường. Quy mô này cao hơn đáng kể so với giai đoạn suy giảm của thị trường sau 2022 và cho thấy stablecoin đã trở thành một lớp thanh khoản có tính hệ thống đối với thị trường tài sản số. So với đáy của chu kỳ DeFi 2022-2023, sự phục hồi của stablecoin supply phản ánh sự mở rộng trở lại của nguồn vốn on-chain, nhưng phần lớn nguồn vốn này vẫn không tự động tạo yield cho holder.

USDT tiếp tục giữ vị trí trung tâm của hệ thống nhờ quy mô, khả năng thanh toán và mức độ tích hợp trên các CEX và blockchain. Với khoảng 184 tỷ USD vốn hóa hiện tại, USDT lớn hơn đáng kể so với phần lớn các stablecoin còn lại. Mô hình này ưu tiên tính thanh khoản và khả năng sử dụng thay vì phân phối lợi suất và lợi nhuận phát sinh từ tài sản dự trữ của tổ chức phát hành không được chuyển trực tiếp thành APY cho người sở hữu USDT.

Sự khác biệt này trở nên rõ hơn khi đặt stablecoin không sinh lợi cạnh nhóm stablecoin sinh lợi. Hiện thị trường yield-bearing stablecoin được CoinGecko thống kê ở khoảng 2,8 tỷ USD, trong khi tổng stablecoin supply vượt 300 tỷ USD. Điều đó có nghĩa phần vốn stablecoin thực sự được token hóa hoặc cấu trúc để truyền lợi suất trực tiếp cho holder vẫn chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ của toàn bộ thị trường. Nói cách khác, phần lớn stablecoin hiện vẫn phục vụ chức năng thanh toán và thanh khoản, thay vì tối đa hóa lợi nhuận vốn.

Sự dịch chuyển quy mô Stablecoin sinh lợi

sDAI nằm ở góc dưới bên trái với mức APY khoảng 2% và độ biến động APY thấp nhất. Đây là cấu trúc gần với một sản phẩm savings rate truyền thống: lợi suất thấp nhưng tương đối ổn định. Trong khi đó, sUSDS đạt khoảng 4,5% APY với độ biến động thấp, tạo ra tỷ lệ return/volatility khoảng 4,1 lần, cao nhất trong bốn tài sản được thể hiện trên biểu đồ. Thống kê cho thấy yield càng được nâng lên bằng các lớp chiến lược bổ sung, volatility của yield càng tăng. sDAI đại diện cho tầng lợi suất thấp và ổn định; sUSDS nằm ở vùng có hiệu quả risk-adjusted tốt nhất; trong khi sUSDe và các market-neutral stablecoin nằm ở vùng yield cao hơn nhưng phụ thuộc nhiều hơn vào điều kiện thị trường.

Tuy nhiên, dữ liệu cập nhật đến tháng 10/2026 cho thấy cần điều chỉnh đáng kể cách đọc biểu đồ cũ. Mức yield 7–12% của các sản phẩm market-neutral trong chart không còn là trạng thái phổ biến hiện tại. sUSDe hiện chỉ khoảng 4,95%, còn sUSDS khoảng 3,60%. Khoảng cách yield giữa hai nhóm vì vậy đã thu hẹp đáng kể, trong khi sUSDS vẫn duy trì quy mô lớn và volatility thấp. Điểm quan trọng hơn là sự xuất hiện của các sản phẩm như USDY, syrupUSDC và các tokenized Treasury products bên cạnh sUSDS và sUSDe. Điều này cho thấy thị trường đang mở rộng từ “DeFi token tạo yield” sang một cấu trúc rộng hơn, trong đó Treasury yield, private credit, protocol surplus và market-neutral strategies cùng cạnh tranh để trở thành nguồn thu nhập cơ sở.

Ở trạng thái hiện tại, sUSDS nổi bật về hiệu quả risk-adjusted yield và quy mô vốn, trong khi sUSDe nổi bật về khả năng tạo yield cao hơn nhưng phụ thuộc nhiều hơn vào điều kiện thị trường. Xu hướng tổng thể của thị trường là chuyển từ mô hình “APY tối đa” sang “sustainable yield”, trong đó stablecoin có nguồn thu nhập thực từ Treasury, lending, protocol surplus và market-neutral strategies ngày càng trở thành lớp tài sản trung tâm của hệ sinh thái DeFi.

Từ đỉnh lợi suất 2024-2025 đến trạng thái bình thường hóa năm 2026, sUSDe của Ethena là sản phẩm có mức daily yield cao nhất, đạt gần 2,9 triệu USD/ngày vào cuối năm 2024, trong khi sUSDS của Sky đạt khoảng 1 triệu USD/ngày vào đầu năm 2025. Sau các đỉnh này, thu nhập hàng ngày giảm đáng kể khi funding rate và các điều kiện thị trường thuận lợi suy yếu.

Giai đoạn nổi bật nhất trên biểu đồ bắt đầu sau khi Ethena ra mắt USDe vào đầu năm 2024. Đường sUSDe tăng rất nhanh từ mức gần như bằng 0 lên trên 500.000 USD thu nhập/ngày, sau đó liên tục biến động trong vùng 500.000–900.000 USD/ngày trong phần lớn năm 2024. Đến cuối năm, khi funding rate trên thị trường perpetual futures tăng mạnh, daily yield của sUSDe tăng theo cấp số nhân và đạt đỉnh gần 2,9 triệu USD/ngày.

Dữ liệu 2026 cho thấy nguồn thu nhập của Ethena không còn phụ thuộc đơn thuần vào perpetual funding; lượng tài sản backing lớn được triển khai vào các thị trường lending và các tài sản có yield, trong khi basis positions vẫn đóng vai trò bổ sung. So với các mức cực đại trên biểu đồ, đây là sự suy giảm lần lượt khoảng 55% và hơn 90%. Tuy nhiên, đây không phải dấu hiệu của sự co hẹp toàn diện của thị trường. Trái lại, vốn tiếp tục được duy trì ở quy mô lớn trong các sản phẩm yield-bearing, trong khi yield per dollar of capital giảm xuống mức bền vững hơn.

Điểm quan trọng nhất là chất lượng nguồn yield đang trở thành yếu tố quyết định thay cho mức APY tuyệt đối, sUSDe từng đạt mức daily income cao nhất trong biểu đồ nhờ điều kiện funding đặc biệt thuận lợi, nhưng chính cơ chế này khiến income biến động mạnh. Trong khi đó, sUSDS có mức đỉnh thấp hơn nhưng duy trì cấu trúc income ổn định hơn nhờ Savings Rate được tài trợ từ protocol surplus.

Trong năm 2024, sUSDe của Ethena từng tăng vọt lên trên 50% APY, đạt đỉnh khoảng 55%, trong khi sUSDS của Sky duy trì quanh 10-15%. Đến cuối năm 2024, sUSDe tiếp tục dao động quanh 20-30% trước khi giảm mạnh trong năm 2025. Falcon Finance sau khi ra mắt cũng từng ghi nhận APY trên 40%. Tuy nhiên, đến tháng 10/2026, các mức này đã không còn đại diện cho trạng thái thị trường: sUSDe hiện khoảng 4,95%, sUSDS 3,60%, trong khi sUSDf của Falcon chỉ còn quanh vùng vài phần trăm.

Nếu yield giảm nhưng vốn cũng giảm mạnh, điều đó có thể phản ánh sự mất hấp dẫn của sản phẩm. Ngược lại, trong trường hợp sUSDS, yield giảm trong khi vốn vẫn được duy trì và mở rộng cho thấy nhà đầu tư đang chấp nhận mức lợi suất thấp hơn để đổi lấy tính ổn định và khả năng dự đoán dòng tiền tốt hơn. APY của sUSDS vì vậy không nên được đánh giá đơn thuần là “thấp”. Trong bối cảnh lãi suất on-chain đã bình thường hóa, mức 3,60% trên một sản phẩm có quy mô hàng tỷ USD có ý nghĩa khác hoàn toàn so với APY 20–50% phụ thuộc vào điều kiện funding hoặc incentive.

Trong giai đoạn đầu, một phần đáng kể lợi suất được hình thành bởi funding premium, incentive và điều kiện thanh khoản bất thường. Trong trạng thái hiện tại, yield được xác lập gần hơn với giá trị kinh tế thực của Treasury exposure, protocol surplus, lending demand và market-neutral strategies. Do đó, xu hướng chính của chỉ số trong năm 2026 không phải là yield tiếp tục tăng, mà là yield đang tái định giá về mức bền vững hơn. Những sản phẩm có khả năng duy trì APY ổn định trên quy mô vốn lớn sẽ có lợi thế rõ rệt hơn so với các giao thức chỉ có thể tạo APY cao trong những khoảng thời gian thị trường thuận lợi.

Staking thường được trình bày như một nguồn thu nhập thụ động với mức APR cố định, nhưng cách tiếp cận này chưa phản ánh đầy đủ hiệu quả kinh tế của tài sản. Phần thưởng staking trên nhiều blockchain Proof-of-Stake được chi trả một phần hoặc chủ yếu bằng token mới phát hành. Do đó, một nhà đầu tư có thể nhận 10% token mỗi năm nhưng nếu nguồn cung toàn mạng đồng thời tăng 8–10%, phần gia tăng trong tỷ lệ sở hữu kinh tế của nhà đầu tư thực tế thấp hơn nhiều so với headline APR.

Dữ liệu cập nhật đến đầu tháng 10/2026 cho thấy cấu trúc này đã thay đổi đáng kể so với snapshot thể hiện trong biểu đồ. Trong khi ATOM vẫn nổi bật với mức staking reward cao, các mạng như Ethereum, Solana, Avalanche và Polkadot đã bước vào vùng có mức phát hành thấp hơn nhiều, khi reward rate hiện tại thấp hơn tốc độ tăng cung được sử dụng trong phép so sánh, khiến real yield theo phương pháp này trở nên âm, nó cho thấy APR cao không phải điều kiện đủ để staking tạo ra giá trị kinh tế thực cho người nắm giữ.

Khi reward được tạo bằng token mới phát hành, một phần lợi nhuận chỉ là compensation cho dilution. Khi reward đến từ transaction fees, MEV hoặc economic activity thực, chất lượng của dòng tiền cao hơn. Ethereum là trường hợp tiêu biểu cho xu hướng này: staking APR chỉ khoảng 2,5%, nhưng inflation chỉ khoảng 0,86%, trong khi một phần reward đến từ execution-layer fees. Ngược lại, ATOM có nominal APR gần 20% nhưng phần lớn yield vẫn dựa trên issuance. Sự khác biệt này khiến 1-2% yield thực từ một blockchain có dilution thấp có thể có chất lượng kinh tế cao hơn nhiều so với 10-15% nominal APR từ một hệ thống inflation cao.

Chỉ số Platform-Dependent Yield-Bearing Stablecoins Market Cap cho thấy một xu hướng rất rõ: thị trường đã chuyển từ contraction sang structural expansion, nhưng nguồn yield vẫn phụ thuộc vào nền tảng phân phối thay vì bản thân token. Dữ liệu hiện tại cho thấy nhóm stablecoin sinh lợi phụ thuộc nền tảng đã bước qua giai đoạn suy giảm sâu của 2022–2023 và đang ở trạng thái mở rộng rõ rệt. USDC đã tăng từ đáy khoảng 23,5 tỷ USD lên 74,1 tỷ USD, tương đương tăng hơn 50 tỷ USD và khoảng 3,15 lần so với đáy. Đây là sự phục hồi lớn nhất trong toàn bộ chuỗi dữ liệu của biểu đồ.

Quan trọng hơn, USDC hiện đã vượt khoảng 35% so với đỉnh 55 tỷ USD được thể hiện trong biểu đồ. Điều đó xác nhận rằng thị trường stablecoin không chỉ phục hồi từ cú sốc SVB mà đã thiết lập một quy mô thanh khoản mới. Circle cũng ghi nhận USDC circulation tăng mạnh trong 2025-2026 và transaction volume on-chain đạt mức hàng chục nghìn tỷ USD mỗi quý.

PYUSD nhỏ hơn nhiều nhưng có cấu trúc yield trực tiếp hơn trong hệ sinh thái PayPal. Market cap hiện khoảng 2,87 tỷ USD, thấp hơn khoảng 30% so với đỉnh đầu năm 2026 nhưng vẫn cao hơn nhiều lần so với đầu năm 2025. Việc PayPal trả 4% rewards cho PYUSD đủ điều kiện cho thấy platform-dependent yield đang trở thành một công cụ phân phối stablecoin và giữ chân thanh khoản, thay vì chỉ là chương trình khuyến mại ngắn hạn.

Stablecoin sinh lợi phụ thuộc nền tảng

Nhóm stablecoin sinh lợi phụ thuộc nền tảng có đặc điểm khác biệt căn bản so với stablecoin sinh lợi nội tại hoặc các tài sản staking on-chain. Bản thân USDC và PYUSD không tự động tạo ra lợi suất cho người nắm giữ; phần thu nhập chỉ phát sinh khi tài sản được giữ trên một nền tảng phân phối phần thưởng, chẳng hạn Coinbase hoặc PayPal, hoặc được đưa vào các giao thức DeFi bên ngoài. Vì vậy, quy mô vốn của nhóm này phản ánh đồng thời ba yếu tố: mức độ chấp nhận stablecoin, khả năng phân phối của tổ chức phát hành và mức độ chuyển đổi lợi suất từ tài sản dự trữ sang người dùng cuối.

Điểm quan trọng nhất khi đánh giá nhóm stablecoin này là phải phân biệt lợi suất của tài sản dự trữ với lợi suất mà người sở hữu token thực sự nhận được. Đối với USDC, Circle duy trì cơ chế bảo chứng bằng tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn và reverse repo qua đêm. Tại cuối tháng 9/2026, lượng USDC lưu hành đã vượt 75 tỷ USD, trong khi phần lớn dự trữ tiếp tục nằm trong các tài sản tiền mặt và tương đương tiền có tính thanh khoản cao.

Sự khác biệt lớn nhất giữa USDC và PYUSD nằm ở độ sâu của hạ tầng phân phối on-chain. USDC hiện được Circle hỗ trợ native trên 38 blockchain, mở rộng đáng kể so với khoảng 30 blockchain vào đầu năm 2026. Dữ liệu phân bổ gần đây cho thấy Ethereum vẫn là trung tâm lớn nhất, chiếm khoảng 63% nguồn cung USDC, tương đương hơn 46 tỷ USD; tiếp theo là Hyperliquid, Solana, Base và Arbitrum. Điều này cho thấy USDC đã vượt khỏi vai trò của một stablecoin chủ yếu phục vụ Ethereum để trở thành một lớp thanh khoản xuyên chuỗi.

Đặc biệt, sự mở rộng sang Solana, Base, Arbitrum và Hyperliquid có ý nghĩa lớn đối với hiệu quả sử dụng vốn. Ethereum tiếp tục giữ phần lớn nguồn cung stablecoin nhờ vai trò là trung tâm lưu trữ và DeFi, trong khi các mạng chi phí thấp hơn đảm nhận ngày càng nhiều hoạt động giao dịch và thanh toán. Trên Solana, USDC hiện chiếm khoảng 44,7% tổng vốn hóa stablecoin của mạng, với nguồn cung khoảng 7,4 tỷ USD, cho thấy USDC đang duy trì vị thế thanh khoản cốt lõi tại các hệ sinh thái có tốc độ giao dịch cao.

Nhóm stablecoin không sinh lợi tiếp tục giữ vai trò nền tảng trong cấu trúc thanh khoản của thị trường tài sản số. Khác với các stablecoin có cơ chế phân phối lợi suất, USDT, USD1 và FDUSD không tự động trả thu nhập cho người nắm giữ; giá trị kinh tế của chúng chủ yếu nằm ở khả năng duy trì tỷ giá 1 USD, thanh khoản, khả năng chuyển giao và mức độ tích hợp với các sàn giao dịch cũng như mạng lưới blockchain. Vì vậy, vốn hóa lưu hành và phân bổ nguồn cung giữa các blockchain là những chỉ báo quan trọng hơn APY khi đánh giá nhóm tài sản này.

Dữ liệu hiện tại cho thấy thị trường Non-Yield-Bearing Stablecoins đang bước vào giai đoạn tập trung hóa thanh khoản mạnh. USDT là nhân tố quyết định xu hướng chung: vốn hóa đã tăng từ khoảng 166 tỷ USD trong dữ liệu biểu đồ lên 184,1 tỷ USD hiện tại, trong khi nguồn cung được phân bổ chủ yếu trên Tron và Ethereum. Quy mô dự trữ và lợi nhuận của Tether cũng đã tăng tương ứng, với hơn 184 tỷ USD token lưu hành và khoảng 1,5 tỷ USD lợi nhuận hoạt động trong quý II/2026. Điều này xác nhận USDT đang vận hành ở quy mô của một hạ tầng thanh toán và thanh khoản toàn cầu trong thị trường tài sản số, thay vì chỉ là tài sản trung gian cho hoạt động giao dịch.

Ở cấp độ thứ hai, USD1 đang nổi lên như stablecoin có tốc độ mở rộng đáng kể nhất trong nhóm, với nguồn cung hiện tại khoảng 4,42 tỷ USD, cao hơn gấp đôi mức trên biểu đồ và chỉ thấp hơn khoảng 18% so với đỉnh 5,37 tỷ USD. Đáng chú ý, sự tăng trưởng này đi cùng quá trình phân bổ nguồn cung tương đối cân bằng giữa Ethereum, BNB Chain và Solana, tạo ra nền tảng đa chuỗi rộng hơn so với giai đoạn đầu. Ngược lại, FDUSD đang ở trạng thái thu hẹp cấu trúc, khi nguồn cung giảm hơn 90% từ đỉnh năm 2024 xuống chỉ khoảng 325 triệu USD hiện nay.

Nhóm stablecoin không sinh lợi vốn hóa nhỏ đang thể hiện một quá trình tái cấu trúc rất rõ rệt trong giai đoạn 2024–2026. Biểu đồ cho thấy vốn hóa của nhóm từng được dẫn dắt gần như hoàn toàn bởi FDUSD, với nguồn cung đạt đỉnh khoảng 4,45 tỷ USD vào tháng 4/2024. Tuy nhiên, sau đó FDUSD bước vào chu kỳ suy giảm kéo dài, trong khi USD1 xuất hiện từ năm 2025 và nhanh chóng thay thế phần lớn quy mô thị trường mà FDUSD đánh mất. Do đó, biến động của nhóm này không nên được diễn giải đơn thuần là sự mở rộng của stablecoin vốn hóa nhỏ, mà chính xác hơn là sự thay đổi cấu trúc giữa các nhà phát hành và hệ sinh thái phân phối.

Điểm quan trọng nhất không nằm ở việc USD1 tăng nhanh hơn FDUSD, mà ở việc cùng một phân khúc vốn hóa nhỏ đang thay đổi hoàn toàn tài sản dẫn dắt. FDUSD đại diện cho mô hình tăng trưởng dựa nhiều vào ưu đãi giao dịch và mức độ tích hợp với một hệ sinh thái sàn cụ thể; USD1 lại nổi lên thông qua khả năng mở rộng nhanh nguồn cung, thanh khoản giao dịch và tích hợp đa hệ sinh thái. Vì vậy, sự kiện này cho thấy lợi thế cạnh tranh của stablecoin ngày càng phụ thuộc vào độ sâu thanh khoản và mạng lưới phân phối hơn là chỉ khả năng duy trì tỷ giá 1 USD.

Nhóm stablecoin phi tập trung và các mô hình synthetic dollar đang trải qua quá trình tái cấu trúc sâu sắc nhất trong toàn bộ phân khúc stablecoin. Nếu giai đoạn 2022–2023 chủ yếu được dẫn dắt bởi DAI, thì từ năm 2024 trở đi, thị trường bắt đầu chuyển sang các mô hình tạo USD on-chain mới như USDe của Ethena, USDS của Sky và USDf của Falcon Finance. Biểu đồ cho thấy tổng vốn hóa nhóm tăng từ khoảng 4,5-5 tỷ USD tại vùng đáy 2023-đầu 2024 lên gần 20 tỷ USD vào giữa năm 2025, phản ánh sự mở rộng đáng kể của nhu cầu đối với các mô hình stablecoin không phụ thuộc hoàn toàn vào tài sản tiền pháp định truyền thống.

Bước ngoặt thực sự xuất hiện khi Ethena đưa USDe ra thị trường trong năm 2024. USDe không vận hành theo mô hình stablecoin thế chấp truyền thống của DAI mà sử dụng chiến lược delta-neutral, kết hợp tài sản thế chấp với các vị thế phái sinh để tạo ra synthetic dollar. Điều này mở rộng đáng kể không gian thiết kế stablecoin: thay vì chỉ tạo ra một token theo dõi USD, giao thức có thể đồng thời biến thanh khoản crypto và thị trường phái sinh thành nguồn tạo doanh thu.

Dữ liệu hiện tại cho thấy stablecoin phi tập trung đã bước sang giai đoạn trưởng thành về cấu trúc, mặc dù tổng vốn hóa chưa vượt bền vững đỉnh khoảng 20 tỷ USD của biểu đồ. So với vùng đáy 4,5-5 tỷ USD năm 2023, quy mô hiện tại đã mở rộng lên trên 16 tỷ USD nếu điều chỉnh việc đếm trùng DAI-USDS. Quan trọng hơn, sự mở rộng này không còn phụ thuộc vào một tài sản duy nhất như DAI mà được phân bổ giữa các mô hình tạo dollar khác nhau.

Đánh giá và kết luận từ chúng tôi

Qua toàn bộ phân tích, có thể nhận định rằng on-chain yield đã chuyển từ một thị trường tập trung vào tối đa hóa lợi suất sang một hệ thống tài chính đa tầng, trong đó mỗi mức lợi suất được hình thành từ một nguồn thu nhập kinh tế cụ thể. Từ stablecoin không sinh lợi, stablecoin phụ thuộc nền tảng, stablecoin tiết kiệm, staking, lending, restaking, AMM cho đến các cấu trúc synthetic dollar và structured yield, lợi suất on-chain về bản chất vẫn quy về một số động lực nền tảng: lãi suất chính sách được truyền dẫn vào tài sản token hóa, phần thưởng phát hành giao thức, chênh lệch tín dụng và basis, phí giao dịch, hoặc thu nhập được tái cấu trúc thông qua đòn bẩy và các sản phẩm phái sinh. Sự phát triển của thị trường vì vậy không làm thay đổi bản chất kinh tế của lợi suất, mà chủ yếu làm thay đổi cách thức đóng gói, phân phối và chuyển giao lợi nhuận đến người nắm giữ tài sản.

Một kết luận quan trọng khác là lợi suất thực tế cần được đánh giá theo kết quả đã thực hiện thay vì APY tại một thời điểm. Đối với stablecoin sinh lợi, mức APY danh nghĩa có thể thay đổi theo lãi suất thị trường và chính sách của nền tảng; đối với staking, phần thưởng phải được điều chỉnh theo lạm phát hoặc tốc độ pha loãng nguồn cung; đối với lending và AMM, thu nhập phụ thuộc vào nhu cầu vay, khối lượng giao dịch và điều kiện thị trường; còn đối với synthetic dollar và structured yield, lợi suất có thể đồng thời chịu ảnh hưởng của funding rate, basis, biến động tài sản thế chấp và cấu trúc đòn bẩy. Vì vậy, rolling realized yield, độ ổn định của dòng tiền và tỷ lệ lợi suất còn tồn tại sau khi loại bỏ incentive có giá trị phân tích cao hơn một mức APY quảng bá tại một thời điểm.

Ở cấp độ rủi ro, nghiên cứu cho thấy liquidity và khả năng thoát vị thế phải được đặt ngang hàng với mức lợi suất. Một sản phẩm có thể tạo ra lợi nhuận hấp dẫn trong điều kiện bình thường nhưng vẫn có thể chịu tổn thất lớn khi thị trường căng thẳng nếu phụ thuộc đồng thời vào bridge, oracle, L2, money market, staking protocol hoặc một nguồn thanh khoản bên ngoài. Khi nhiều sản phẩm cùng sử dụng một infrastructure layer, rủi ro không còn độc lập mà có thể trở thành rủi ro tương quan, khiến một sự cố tại bridge, oracle, giao thức lending hoặc blockchain cơ sở đồng thời ảnh hưởng đến nhiều vị thế.

On-chain yield không phải là một nguồn lợi nhuận mới tách biệt khỏi hệ thống tài chính truyền thống; đó là quá trình token hóa, lập trình và tái cấu trúc các nguồn thu nhập kinh tế hiện hữu trên blockchain. Lãi suất chính sách được chuyển hóa thành lợi suất của tài sản tiền mặt token hóa; phần thưởng mạng lưới trở thành staking yield; chênh lệch tín dụng tạo ra lending yield; phí giao dịch trở thành AMM yield; còn structured products đóng gói hoặc khuếch đại các dòng tiền này thành những profile lợi nhuận mới.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Báo cáo này được thực hiện bởi HCCVenture Research với mục đích cung cấp thông tin, nghiên cứu và phân tích thị trường. Toàn bộ nội dung trong báo cáo được xây dựng dựa trên dữ liệu công khai, dữ liệu on-chain, dữ liệu thị trường, dữ liệu đầu tư mạo hiểm (Venture Capital), dữ liệu kinh tế vĩ mô và các phương pháp nghiên cứu nội bộ của HCCVenture tại thời điểm công bố. Các nguồn dữ liệu được tổng hợp từ nhiều nền tảng và tổ chức nghiên cứu uy tín, bao gồm nhưng không giới hạn ở Glassnode, CoinGecko, TradingView, Dune Analytics, CoinGlass, CryptoRank, RootData, PitchBook, DefiLlama, CryptoQuant, Messari, Token Terminal, Artemis, CoinMarketCap, dữ liệu blockchain công khai, báo cáo của các tổ chức tài chính, quỹ đầu tư, doanh nghiệp blockchain cùng các nguồn thông tin công khai khác. HCCVenture nỗ lực lựa chọn các nguồn dữ liệu đáng tin cậy và áp dụng quy trình kiểm tra, đối chiếu trong quá trình nghiên cứu; tuy nhiên, HCCVenture không bảo đảm tuyệt đối về tính đầy đủ, chính xác, kịp thời hoặc không có sai sót của toàn bộ dữ liệu do sự khác biệt về phương pháp thống kê, phạm vi thu thập, thời gian cập nhật hoặc điều chỉnh từ các bên cung cấp dữ liệu.

Mọi nhận định, đánh giá, mô hình định giá, phân tích chu kỳ, dữ liệu on-chain, phân tích dòng vốn, hoạt động Venture Capital, ETF, Digital Asset Treasury Companies (DAT), chỉ báo kỹ thuật, chỉ báo vĩ mô và các kịch bản được trình bày trong báo cáo chỉ phản ánh quan điểm nghiên cứu của HCCVenture Research tại thời điểm công bố, dựa trên các giả định và dữ liệu hiện có. Những nội dung này không phải là lời khuyên đầu tư, lời khuyên tài chính, pháp lý, kế toán, thuế, môi giới, quản lý danh mục đầu tư hay khuyến nghị mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ tài sản số, chứng khoán, sản phẩm tài chính, quỹ đầu tư, giao thức blockchain hoặc doanh nghiệp nào. Thị trường tài sản số và blockchain có mức độ biến động rất cao, đồng thời chịu ảnh hưởng từ thanh khoản toàn cầu, chính sách tiền tệ, quy định pháp lý, điều kiện kinh tế vĩ mô và nhiều yếu tố khó dự báo khác. Do đó, các xu hướng, mô hình, mối tương quan hoặc chu kỳ lịch sử được đề cập trong báo cáo không bảo đảm sẽ lặp lại trong tương lai và không nên được xem là dự báo chắc chắn về diễn biến thị trường. Người đọc cần tự thực hiện nghiên cứu độc lập (DYOR – Do Your Own Research) và tham khảo ý kiến của các chuyên gia tài chính, pháp lý, thuế hoặc đầu tư có chuyên môn trước khi đưa ra bất kỳ quyết định nào. Mọi quyết định đầu tư hoặc hành động phát sinh từ việc sử dụng thông tin trong báo cáo hoàn toàn thuộc trách nhiệm của người đọc.

HCCVenture, các công ty liên kết, đội ngũ nghiên cứu, nhân sự hoặc các bên liên quan có thể đang hoặc sẽ sở hữu tài sản số, đầu tư vào các dự án blockchain, quỹ đầu tư, doanh nghiệp công nghệ, hoặc duy trì các mối quan hệ thương mại, nghiên cứu, truyền thông, tư vấn hoặc hợp tác với các tổ chức, giao thức, doanh nghiệp hoặc nền tảng được đề cập trong báo cáo. Những mối quan hệ này có thể tạo ra xung đột lợi ích thực tế hoặc tiềm ẩn, mặc dù HCCVenture luôn áp dụng các tiêu chuẩn nghiên cứu nội bộ nhằm duy trì tính khách quan và độc lập trong quá trình phân tích. Không có bất kỳ nội dung nào trong báo cáo được hiểu là hoạt động chào bán, môi giới, quảng bá, huy động vốn hoặc cung cấp dịch vụ đầu tư theo quy định của bất kỳ quốc gia hay vùng lãnh thổ nào. Toàn bộ nội dung của báo cáo được bảo hộ theo quy định của pháp luật về quyền sở hữu trí tuệ và bản quyền. Nghiêm cấm sao chép, chỉnh sửa, tái bản, phát hành hoặc sử dụng toàn bộ hay một phần báo cáo cho mục đích thương mại dưới bất kỳ hình thức nào khi chưa có sự chấp thuận bằng văn bản của HCCVenture. Việc truy cập, sử dụng hoặc trích dẫn báo cáo đồng nghĩa với việc người đọc đã hiểu, chấp nhận và đồng ý với toàn bộ nội dung của tuyên bố miễn trừ trách nhiệm này.

HCCVENTURE QUANT JSCO

Kết nối với chúng tôi

© 2026 HCCVENTURE . MỌI QUYỀN TÁC GIẢ ĐƯỢC BẢO LƯU

Thông tin liên hệ

Địa chỉ : Tầng 8, Tòa nhà Bạch Đằng Complex, 50 Bạch Đằng, Phường Hải Châu, Thành Phố Đà Nẵng, Việt Nam.

Điện thoại : 1900 1509

Gmail : sp_contact@hccventure.com

Thông tin về chúng tôi

Điều khoản

Phân tích thị trường

Khám phá HCCVenture group

Nội dung phổ cập

Đối tác chiến lược

Chính sách bảo mật

→ Đối tác chiến lược

→ Dữ liệu On-chain

→ Nhà đầu tư

→ Quan hệ truyền thông

→ Báo cáo thị trường

→ Dòng tiền ETFs

Nhận định chiến lược

Chia sẻ kiến thức

Miễn trừ trách nhiệm: Thông tin trên website này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin tham khảo và không được xem là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ rủi ro hay tổn thất nào phát sinh từ các quyết định đầu tư dựa trên nội dung tại đây.

ĐIỀU KHOẢN VÀ ĐIỀU KIỆN • CHÍNH SÁCH BẢO VỆ KHÁCH HÀNG

CÁC NỘI DUNG PHÂN TÍCH VÀ TIN TỨC ĐỀU ĐƯỢC TỔNG HỢP VÀ CUNG CẤP BỞI CÁC CHUYÊN GIA TRONG LĨNH VỰC TÀI CHÍNH SỐ VÀ BLOCKCHAIN THUỘC TỔ CHỨC HCCVENTURE, BAO GỒM QUYỀN SỞ HỮU NỘI DUNG.

CHỊU TRÁCH NHIỆM QUẢN LÝ TOÀN BỘ NỘI DUNG VÀ PHÂN TÍCH : NHÀ SÁNG LẬP HCCVENTURE - TRUONG MINH HUY

Đọc cảnh báo về lừa đảo và email lừa đảo — BÁO CÁO SỰ CỐ VỚI TRANG WEB CỦA CHÚNG TÔI.

Tin tức

CÔNG TY CỔ PHẦN DỮ LIỆU ĐỊNH LƯỢNG HCCVENTURE HOẠT ĐỘNG TRONG LĨNH VỰC PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ON-CHAIN TÀI SẢN MÃ HÓA TRÊN BLOCKCHAIN VÀ CUNG CẤP CÁC BÁO CÁO NGHIÊN CỨU THÂM DÒ THỊ TRƯỜNG TÀI SẢN MÃ HÓA. KIỂM TRA THÔNG TIN HỒ SƠ DOANH NGHIỆP (MÃ SỐ DOANH NGHIỆP : 0402354866) TẠI WWW.MASOTHUE.COM