Phân tích on-chain tuần 50/2025 : Tác động tiêu cực hay bán khống

Tóm tẳt thị trường

Thị trường đang bị “neo” trong một vùng cân bằng mong manh, nơi thời gian trở thành yếu tố gây áp lực lớn hơn biến động giá. Các nhà đầu tư có cost basis cao dần capitulate, trong khi những người mua mới với tầm nhìn dài hạn kiên nhẫn hấp thụ nguồn cung — một đặc điểm điển hình của giai đoạn chuyển tiếp giữa tăng trưởng và tái tích lũy trong chu kỳ tăng lớn.

Áp lực từ tài chính trên chuỗi đang ở mức cao nhất lịch sử, thể hiện qua Realized Loss vượt 3 tỷ USD/ngày và Relative Unrealized Loss tăng mạnh sau thời gian dài bị nén. Xác nhận thị trường đang trải qua một pha thanh lọc sâu, nhưng mang tính tâm lý và thời gian, không phải sụp đổ cấu trúc.

Hoạt động chốt lời của Long-Term Holders diễn ra mạnh mẽ nhưng có trật tự, với Realized Profit duy trì ở vùng cao kỷ lục mà không làm gãy cấu trúc giá. Cho thấy lực cầu đủ lớn để hấp thụ phân phối, khác biệt căn bản so với các đỉnh chu kỳ 2017 hay 2021.

MVRV và các Extreme Deviation Bands cho thấy giá đã rời xa vùng định giá quá mức, quay về trạng thái cân bằng quanh các ngưỡng chi phí nắm giữ cốt lõi. Đây là điều kiện cần để thị trường xây dựng nền tảng cho pha tăng tiếp theo, nếu thanh khoản cải thiện.

Phân tích các chỉ số on-chain

MVRV (Market Value to Realized Value) là một trong những thước đo cốt lõi nhất trong phân tích on-chain Bitcoin, phản ánh mối quan hệ giữa giá trị thị trường hiện tại (Market Cap) và giá trị thực tế được ghi nhận trên chuỗi (Realized Cap). Khi MVRV lệch xa khỏi giá trị trung bình lịch sử, thị trường thường rơi vào các trạng thái định giá cực đoan – hoặc quá rẻ (undervaluation) hoặc quá đắt (overvaluation).

Tại thời điểm hiện tại, Bitcoin đang giao dịch quanh ~92.000–95.000 USD, với MVRV Ratio dao động trong vùng +0.5σ đến +1.0σ, tức là cao hơn trung bình lịch sử nhưng chưa đạt trạng thái cực đoan như các đỉnh chu kỳ trước.

MVRV đang nằm trong vùng +0.5σ đến +1.0σ. Cao hơn Cumulative Mean, nhưng chưa vượt ngưỡng +1.0σ một cách bền vững. Bitcoin không còn ở trạng thái undervalued như 2022–2023. Tuy nhiên, chưa bước vào trạng thái bong bóng định giá như các đỉnh chu kỳ lịch sử.

Việc MVRV duy trì quanh +0.7σ–+0.9σ trong thời gian dài cho thấy:

• Áp lực chốt lời tồn tại, nhưng không hoảng loạn.

• Nhà đầu tư dài hạn (LTH) đang phân phối có kiểm soát, không xả hàng ồ ạt.

Bitcoin hiện đang giao dịch trong một trạng thái định giá cao mang tính chuyển tiếp, với MVRV nằm trên trung bình lịch sử nhưng chưa đạt ngưỡng cực đoan của các đỉnh chu kỳ trước. Chu kỳ tăng dài hạn đã diễn ra và phần lớn lợi nhuận đã được ghi nhận. Thị trường đang trong pha phân phối cấu trúc, không còn ở trạng thái tích lũy. Tuy nhiên, chưa xuất hiện tín hiệu định giá bong bóng đủ mạnh để khẳng định đỉnh chu kỳ cuối cùng đã hoàn tất.

Supply Last Active 1yr+ – Net Position Change phản ánh sự thay đổi ròng trong lượng Bitcoin đã không di chuyển ít nhất 1 năm, đại diện cho hành vi của nhóm nhà đầu tư dài hạn (Long-Term Holders – LTH). Dữ liệu hiện tại cho thấy dòng phân phối mạnh mẽ và kéo dài từ nhóm LTH, với mức Net Position Change 30 ngày liên tục âm và đạt biên độ lớn, tương đương hoặc thậm chí vượt các giai đoạn phân phối mạnh trong các chu kỳ trước.

Tại thời điểm Bitcoin giao dịch quanh ~90.000–95.000 USD, lượng supply >1 năm tuổi đang giảm nhanh, phản ánh việc các holder dài hạn chủ động đưa coin ra thị trường trong bối cảnh giá vẫn duy trì vùng cao lịch sử.

Trong chu kỳ 2020–2021, khi Bitcoin tiến vào vùng giá cao mới (ATH), Net Position Change của supply >1y liên tục chuyển sâu sang vùng âm. Ở giai đoạn cao điểm đầu năm 2021, tốc độ phân phối của LTH đạt mức –300.000 đến –400.000 BTC/30 ngày, trùng khớp với thời điểm giá tạo đỉnh cục bộ và sau đó bước vào pha điều chỉnh mạnh.

Ngược lại, trong giai đoạn tạo đáy 2022, chỉ số này đảo chiều mạnh sang dương, khi LTH quay lại tích lũy trong bối cảnh giá thấp, thanh khoản cạn kiệt và tâm lý thị trường cực kỳ bi quan. Đây chính là nền tảng cho chu kỳ tăng trưởng 2023–2024.

Điểm đáng chú ý là quá trình phân phối này xảy ra trong bối cảnh giá Bitcoin vẫn duy trì gần vùng đỉnh lịch sử, chứ không phải trong một pha hoảng loạn giảm sâu :

• LTH chủ động chốt lời theo chiến lược, không bị ép bán.

• Áp lực bán mang tính bền bỉ theo thời gian, chứ không mang tính bộc phát.

• Thị trường đang hấp thụ nguồn cung lớn từ nhóm có niềm tin dài hạn nhất.

So với đỉnh phân phối 2021, quy mô và độ kéo dài của pha phân phối hiện tại không hề nhỏ hơn, trong khi mức giá danh nghĩa lại cao hơn đáng kể. Điều này cho thấy áp lực cung thực tế của chu kỳ này thậm chí còn lớn hơn, do giá trị USD của lượng coin phân phối đã tăng lên đáng kể.

Bitcoin dù chưa sụp đổ mạnh, nhưng bị neo chặt trong một biên độ yếu, với mọi nỗ lực tăng giá đều nhanh chóng gặp phải lực bán từ LTH. Đây chính là cơ chế khiến thị trường rơi vào trạng thái sideways-to-down trong thời gian dài, thay vì tiếp tục mở rộng xu hướng tăng.

Dormancy Flow đo lường mối quan hệ giữa giá Bitcoin và tuổi thọ trung bình của các đồng coin được chi tiêu, qua đó phản ánh mức độ sẵn sàng bán ra của nguồn cung lâu năm so với mức định giá hiện tại. Tại thời điểm hiện nay, Dormancy Flow của Bitcoin đã giảm sâu về vùng thấp lịch sử, tiệm cận khu vực từng gắn liền với các đáy chu kỳ lớn trong quá khứ.

Dormancy Flow được xây dựng dựa trên tỷ lệ giữa giá Bitcoin và Dormancy, trong đó Dormancy đại diện cho số “coin-days destroyed” trung bình mỗi đồng coin khi được chi tiêu. Nói cách khác, chỉ số này trả lời câu hỏi: ở mức giá hiện tại, các đồng coin được bán ra có “già” hay không?

Trong các chu kỳ tăng mạnh trước đây, bao gồm 2013, 2017 và 2021, Dormancy Flow đều tăng vọt lên vùng rất cao. Điều này phản ánh rằng khi Bitcoin đạt tới các mức giá được xem là hấp dẫn để hiện thực hóa lợi nhuận, các đồng coin đã ngủ yên trong thời gian dài bắt đầu được kích hoạt, tạo ra áp lực bán mang tính quyết định và đánh dấu các đỉnh chu kỳ dài hạn.

Hiện tại, Dormancy Flow ở vùng thấp lịch sử dù giá cao. Điểm đặc biệt và mang tính cấu trúc của chu kỳ hiện tại nằm ở chỗ: Dormancy Flow đã giảm sâu về vùng thấp lịch sử, tương đương hoặc thậm chí thấp hơn các đáy chu kỳ trước, trong khi giá Bitcoin vẫn đang giao dịch gần vùng đỉnh lịch sử.

• Dormancy Flow hiện nằm quanh ~0,1–0,2, tiệm cận vùng đáy từng ghi nhận trong giai đoạn 2015 và 2019.

• Trong quá khứ, những mức này thường chỉ xuất hiện khi giá Bitcoin ở vùng định giá cực thấp, chứ không phải ở vùng giá cao như hiện nay.

Thị trường Bitcoin hiện đang ở trong trạng thái hậu phân phối dài hạn, nơi nguồn cung coin lâu năm gần như đã cạn kiệt về mặt hành vi bán, thể hiện qua Dormancy Flow duy trì ở vùng thấp lịch sử dù giá vẫn ở mức rất cao. Trong bối cảnh đó, xu hướng chủ đạo của thị trường là tích lũy – tái cân bằng trong thời gian dài, thay vì tăng trưởng bùng nổ hay sụp đổ sâu.

Value Days Destroyed (VDD) Multiple là một thước đo cốt lõi nhằm đánh giá cường độ chi tiêu của các đồng coin lâu năm so với mức trung bình lịch sử, qua đó phản ánh hành vi phân phối của nhà đầu tư dài hạn trong từng pha chu kỳ.

Sự tách rời rõ rệt giữa định giá danh nghĩa cao và cường độ phá hủy giá trị theo thời gian thấp cho thấy thị trường hiện nay không ở trong pha phân phối mang tính cực đoan của long-term holders, trái ngược với các đỉnh chu kỳ điển hình trong quá khứ.

Điểm nổi bật nhất trong chu kỳ hiện tại là sự vắng mặt của tín hiệu VDD Multiple cao, bất chấp Bitcoin đang giao dịch quanh vùng giá cao nhất lịch sử.

• VDD Multiple hiện chỉ dao động chủ yếu dưới ~1.5, thậm chí nhiều thời điểm tiệm cận vùng <0.75, vốn được xem là vùng chi tiêu yếu theo tiêu chuẩn lịch sử.

• Các đỉnh ngắn hạn của VDD Multiple trong giai đoạn 2024–2025 chỉ mang tính cục bộ và thoáng qua, không hình thành các cụm phân phối kéo dài như ở 2017 hay 2021.

Trạng thái hiện tại có nhiều điểm tương đồng về hành vi nguồn cung, dù khác biệt lớn về mặt bằng giá. Điều này cho thấy chu kỳ hiện tại đang bước vào một giai đoạn mới, nơi định giá danh nghĩa cao không còn đồng nghĩa với phân phối mạnh, cấu trúc thị trường đã thay đổi do sự tham gia của dòng vốn tổ chức và sản phẩm ETF.

VDD Multiple thấp trong bối cảnh giá cao phản ánh một cấu trúc thị trường mang tính “trưởng thành” hơn so với các chu kỳ trước, sự vắng mặt của VDD Multiple cao cũng cho thấy thị trường chưa bước vào giai đoạn hưng phấn cuối chu kỳ, nơi hành vi chốt lời mang tính bầy đàn thường xuất hiện.

MVRV Extreme Deviation Pricing Bands cung cấp một khung định giá mang tính cấu trúc cho Bitcoin, dựa trên mức độ lệch chuẩn của giá thị trường so với Realized Price. Dữ liệu hiện tại cho thấy Bitcoin đang giao dịch bên trong vùng +0.5σ đến +1.0σ, thấp hơn đáng kể so với các pha cực đoan lịch sử, đồng thời không còn duy trì được trạng thái mở rộng định giá như giai đoạn đầu chu kỳ tăng.

Cấu trúc này phản ánh một thị trường đã thoát khỏi pha hưng phấn định giá, bước vào trạng thái tái cân bằng quanh các ngưỡng chi phí nắm giữ cốt lõi, nơi áp lực chốt lời và nhu cầu hấp thụ cung đang giằng co mạnh.

Bitcoin đang giao dịch quanh vùng $90.000–105.000, tương ứng với dải +0.5σ đến +1.0σ trên biểu đồ MVRV Extreme Deviation. Giá không còn duy trì ổn định trên +1.0σ, các nỗ lực mở rộng định giá lên vùng cao hơn đều nhanh chóng bị từ chối, và Thị trường hình thành các vùng tích lũy đi ngang ngay sát dải +0.5σ.

Cấu trúc hiện tại có nhiều điểm tương đồng với:

• Giai đoạn Q2–Q3/2021, khi Bitcoin điều chỉnh mạnh nhưng vẫn duy trì trên Realized Price và vùng Mean.

• Giai đoạn 2016–2017 giữa chu kỳ, khi giá dao động trong vùng +0.5σ trước khi tái mở rộng định giá.

Trong cả hai trường hợp, việc giá không rơi xuống vùng Mean hay –0.5σ cho thấy niềm tin dài hạn vẫn được giữ vững, áp lực bán chủ yếu đến từ nhóm nhà đầu tư ngắn hạn và trung hạn, và Long-term holders không bị buộc phải capitulate.

Bitcoin hiện đang giao dịch trong vùng định giá mở rộng vừa phải (+0.5σ đến +1.0σ), phản ánh một thị trường đã thoát khỏi pha hưng phấn nhưng chưa bước vào trạng thái định giá cực đoan hay phân phối chu kỳ.

Sự bùng nổ thua lỗ thực hiện này diễn ra khi giá Bitcoin vẫn neo gần vùng $90.000–100.000, chứ không phải tại đáy chu kỳ. Điều này phản ánh một cấu trúc thị trường đặc biệt căng thẳng, nơi áp lực bán mang tính thời gian và tâm lý đang chi phối hành vi nhà đầu tư, hơn là sự hoảng loạn do sụp đổ giá.

Realized Loss (7D EMA) đã vượt mốc 3 tỷ USD/ngày, cao nhất trong lịch sử Bitcoin. Trong khi đó, giá Bitcoin vẫn giao dịch quanh $90.000–100.000, chỉ điều chỉnh vừa phải so với đỉnh gần nhất.

Phần lớn thua lỗ đến từ nhóm nhà đầu tư mua ở vùng đỉnh cục bộ $100.000+. Đây không phải là bán tháo do sụp đổ cấu trúc, mà là capitulation mang tính thời gian, khi nhà đầu tư không còn đủ kiên nhẫn để tiếp tục nắm giữ.

Sự gia tăng mạnh của Realized Loss trong bối cảnh giá vẫn cao phản ánh một chuỗi cơ chế liên hoàn khi trong giai đoạn tăng trưởng mạnh trước đó đã kéo cost basis của Short-Term Holders lên rất cao. Khi giá không tiếp tục mở rộng mà đi ngang trong thời gian dài, unrealized loss dần tích tụ.

Realized Profit đo lường tổng giá trị lợi nhuận thực tế được ghi nhận khi Bitcoin được chi tiêu ở mức giá cao hơn giá vốn. Dữ liệu mới nhất cho thấy Realized Profit (7D EMA) đang duy trì ở vùng rất cao, dao động quanh 1,5–2,5 tỷ USD/ngày, với nhiều phiên bùng nổ vượt mốc 3–5 tỷ USD, tiệm cận và trong một số thời điểm vượt đỉnh chu kỳ 2021.

Realized Profit (7D EMA) liên tục duy trì ở vùng cao, nhiều thời điểm vượt đỉnh 2021. Tuy nhiên, giá Bitcoin không hình thành mô hình phân phối đỉnh–đáy truyền thống, mà thay vào đó là cấu trúc đi ngang – điều chỉnh nông quanh vùng cao.

Phần lớn Realized Profit hiện tại đến từ Long-Term Holders (LTH), những nhà đầu tư tích lũy Bitcoin ở các vùng giá thấp hơn nhiều trong giai đoạn 2022–2023. Một phần từ Short-Term Holders mua sớm trong nhịp tăng 2024 và hiện thực hóa lợi nhuận khi thị trường chững lại.

Realized Profit cao nhưng cầu vẫn duy trì, thể hiện qua việc giá giữ vững trên các mốc cấu trúc quan trọng như Realized Price và True Market Mean. Realized Profit mang tính kéo dài theo thời gian, phản ánh quá trình tái phân phối có kiểm soát. Chỉ khi Realized Profit duy trì cao đồng thời giá bắt đầu phá vỡ các ngưỡng chi phí nắm giữ quan trọng, thị trường mới thực sự bước vào pha phân phối cuối cùng.

Đánh giá và kết luận

Bitcoin hiện đang giao dịch quanh mức 92.000 đô la. Các chỉ báo on-chain quan trọng cho thấy một bức tranh nhất quán: lỗ chưa thực hiện đang gia tăng, lỗ thực hiện (30 ngày, điều chỉnh theo thực thể) đang tăng vọt và đã đạt mức cao nhất là 555 triệu đô la/ngày, và lợi nhuận thực hiện cho những người nắm giữ trong hơn một năm đã đạt đỉnh điểm ở mức cao lịch sử (tổng lợi nhuận thực hiện 30 ngày-SMA của LTH từng vượt quá 1,3 tỷ đô la/ngày).

Đồng thời, nguồn cung lỗ đang tăng lên hàng triệu BTC trong vùng lỗ, và số dư trên các sàn giao dịch đã giảm xuống mức thấp lịch sử (< 2,95 triệu BTC). Những yếu tố này kết hợp lại tạo ra một cấu trúc thị trường dễ bị tổn thương về mặt cấu trúc với áp lực bán đáng kể, thanh khoản giao dịch thấp và động lực tăng giá nội tại yếu. Tuy nhiên, nhu cầu kiên nhẫn vẫn đủ để giữ giá trên mức Trung bình Thị trường Thực sự — điều này giải thích tại sao giá chưa sụp đổ ngay lập tức xuống đáy sâu.

Lỗ thực hiện hiện đang ở gần mức cao lịch sử (~555 triệu/ngày so với mức đỉnh ~900 triệu/ngày trong thời kỳ FTX); Lượng cung lỗ và lỗ chưa thực hiện tương đối đang tiến gần đến các vùng xuất hiện trong giai đoạn đầu hàng năm 2022. Mặc dù chưa đạt đến đỉnh điểm năm 2022, tốc độ tăng hiện tại của các chỉ số này rất nhanh và có cơ chế tương tự (thúc đẩy bởi thời điểm đầu hàng).

Nếu hiện tượng cạn kiệt nguồn cung của người bán (mệt mỏi vì bán tháo, được định lượng bằng tiếng thở phào nhẹ nhõm khi lợi nhuận thực hiện/lợi nhuận dài hạn giảm và lỗ thực hiện giảm) xảy ra, nhu cầu kiên nhẫn hiện có có thể đẩy giá lên để kiểm tra mức phân vị 0,75 (~95k) và thậm chí kiểm tra lại mức giá gốc ngắn hạn (vùng giá cho người nắm giữ ngắn hạn). Tuy nhiên, điều này chỉ có thể xảy ra nếu có sự giảm đáng kể về tỷ lệ lỗ thực hiện và dấu hiệu mua ròng của các tổ chức (dòng vốn ETF chuyển sang tích cực) và sự phục hồi về khối lượng giao dịch mở đối với hợp đồng tương lai.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi WHAT Exchange và HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://link3.to/holdcoincventure