Phân tích on-chain tuần 47/2025 : Dòng vốn suy giảm - LTH đồng loạt chốt lời

Tóm tắt thị trường

Bitcoin đã rơi xuống dưới Giá Vốn Bình Quân của Nhà Đầu Tư Ngắn Hạn (Short-Term Holder Cost Basis – STH CB) và thậm chí thấp hơn cả dải -1 độ lệch chuẩn. Lịch sử thường cho thấy khu vực này đi kèm với sự gia tăng mạnh áp lực bán khi tâm lý ngắn hạn suy yếu và niềm tin thị trường bị thử thách.

Dữ liệu ETF giao ngay tại Mỹ tiếp tục ghi nhận các phiên rút vốn ròng đều đặn, trong khi hoàn toàn vắng bóng dòng tiền mới từ khối tổ chức truyền thống. Nhiều phiên ghi nhận mức rút vốn từ -300 triệu USD đến -500 triệu USD, và không có phiên dòng tiền vào đủ lớn để bù đắp. Khối lượng giao dịch ETF cũng giảm về vùng thấp nhất trong khoảng ba tháng.

Chỉ số biến động DVOL bật tăng trở lại lên mức cao nhất trong tháng, phản ánh kỳ vọng biến động tiếp tục mở rộng. Quyền chọn bán hiện giao dịch với mức phí cao vượt trội, cho thấy nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn để mua bảo hiểm rủi ro giảm giá – dấu hiệu rõ ràng rằng thị trường đang tái định giá các rủi ro cực đoan (tail-risk).

Trong bối cảnh cung – cầu mất cân bằng và tổ chức vẫn thận trọng, thị trường nhiều khả năng duy trì trạng thái biến động nhưng thiếu động lực tăng trưởng. Cho đến khi các điều kiện cải thiện, Bitcoin vẫn vận hành trong môi trường phòng thủ với khả năng xuất hiện biến động mạnh hơn.

Phân tích các chỉ số on-chain

Bitcoin đã rơi xuống toàn bộ cụm mô hình chi phí của nhóm Nhà Đầu Tư Ngắn Hạn (Short-Term Holders – STH), đồng thời phá vỡ cả dải -1 độ lệch chuẩn. Đây là tín hiệu cho thấy cấu trúc thị trường đã chuyển sang trạng thái chịu áp lực lỗ thực hóa trên diện rộng.

Theo mô hình STH Cost Basis, chi phí vốn bình quân của nhóm người mua gần đây nằm quanh ~109,5 nghìn USD, trong khi giá thị trường đã giảm sâu về 82 nghìn USD. Điều này tạo ra mức chiết khấu rất lớn và đưa BTC ra ngoài hoàn toàn dải -1 STD—mức yếu nhất kể từ nhịp điều chỉnh tháng 8–9/2024, và cũng là lần đầu tiên kể từ đầu 2023 Bitcoin giao dịch hoàn toàn dưới toàn bộ vùng chi phí STH.

• Lịch sử cho thấy mỗi khi giá phá thủng dải −1 STD (như các giai đoạn tháng 5/2021 và tháng 6/2022), thị trường thường duy trì trạng thái mất cân bằng trong vài tuần trước khi hình thành đáy.

• Khả năng hấp thụ cung của nhóm STH giảm mạnh khi toàn bộ nhóm này bị đặt vào vị thế thua lỗ, khiến nhu cầu quay trở lại thị trường gần như tê liệt.

Hiện tại, 85–90% nguồn cung dịch chuyển trong 1–3 tháng gần nhất đang chịu lỗ chưa thực hóa, phản ánh mức độ căng thẳng ngắn hạn tương đồng với các pha điều chỉnh đầu chu kỳ trước đây. Khi giá giảm xuống dưới -1 STD, thị trường thường cần 3–6 tuần để tái lập cân bằng trước khi hồi phục.

Nhu cầu giao ngay trên Coinbase, Kraken và Bitstamp cũng suy yếu rõ rệt, thể hiện qua khối lượng spot giảm 20–30% so với mức trung bình 90 ngày. Không có bất kỳ dòng vốn tổ chức mới nào bước vào hỗ trợ thị trường—điều vốn thường xuất hiện khi STH đang trong vùng lỗ. Đây là nguyên nhân khiến BTC không thể duy trì vùng 100K–105K và nhanh chóng xuyên thủng mốc 80K.

Giá Realized Price của Bitcoin hiện đang dao động quanh vùng ~66.000 USD, đóng vai trò như đường định giá nền tảng của toàn bộ xu hướng dài hạn. Trong suốt chu kỳ 2020–2025, giá thị trường chỉ rơi xuống dưới Realized Price trong những giai đoạn căng thẳng nhất (tháng 3/2020, tháng 6/2022, tháng 11/2022). Việc BTC hiện vẫn nằm trên đường Realized Price cho thấy xu hướng dài hạn chưa bị phá vỡ. Tuy nhiên, khoảng cách giữa giá thị trường và đường này đang thu hẹp đáng kể, phản ánh ưu thế của phe mua đang suy yếu và thị trường tiến sát một giao điểm mang tính quyết định.

Điểm quan trọng nằm ở Active Investor Realized Price, hiện ở quanh ~88.600 USD. Đây là mức chi phí vốn trung bình của nhóm nhà đầu tư “chủ động”, tức những người thường xuyên dịch chuyển coin trong vài tháng gần đây. Lịch sử cho thấy khi giá điều chỉnh về vùng chi phí của nhóm này, thị trường thường hình thành một vùng cân bằng trước khi lấy lại động lực tăng.

Trong khi đó, Short-Term Holder Realized Price (STH-RP) đang ở khoảng ~109.500 USD – cao hơn thị giá hiện tại gần 20–25%, cho thấy toàn bộ nhóm nhà đầu tư ngắn hạn đều đang chịu lỗ. Đây là tín hiệu đặc trưng của các pha điều chỉnh mạnh. Việc giá trượt sâu xuống dưới STH-RP và đồng thời phá cả dải “-1 STD band” xác nhận áp lực thua lỗ đã lan rộng toàn bộ nhóm nhà đầu tư mới.

Tuy nhiên, độ dốc tăng trưởng của chu kỳ đã suy yếu rõ rệt kể từ giữa năm 2025, trùng thời điểm dòng vốn tài chính (ETF, quỹ spot) chững lại và hoạt động đầu cơ giảm tốc. Việc giá điều chỉnh về các đường giá trung hạn cho thấy Bitcoin đang bước vào giai đoạn "tái cân bằng kỳ vọng" – thời kỳ thị trường cần đánh giá lại nền tảng vốn trước khi hình thành xu hướng mới.

Giá Bitcoin đã phá xuống dưới dải dưới của mô hình STH Cost Basis, trong khi các chỉ báo lỗ thực hóa (realized loss) ghi nhận mức cao nhất kể từ cú sập FTX cuối năm 2022. Điều này cho thấy cấu trúc đỉnh thị trường hình thành quanh vùng 106.000–118.000 USD đang tạo áp lực nặng nề lên thanh khoản và niềm tin của toàn bộ thị trường.

Chỉ báo Entity-Adjusted STH Realized Loss (EMA 7 ngày) đã tăng vọt lên 523 triệu USD mỗi ngày, tương đương mức lỗ thực hóa lớn nhất kể từ thời điểm khủng hoảng FTX vào tháng 11/2022.

Mặc dù quy mô thua lỗ hiện tại chưa đạt đến mức “đầu hàng toàn thị trường” của một chu kỳ bear market hoàn chỉnh, nhưng nó đã cao hơn toàn bộ các nhịp điều chỉnh trong giai đoạn 2024–2025. Điều này phản ánh một tín hiệu rõ ràng rằng phần lớn lượng nhà đầu tư FOMO ở vùng đỉnh đang rơi vào trạng thái buông bỏ.

Trong các pha điều chỉnh của năm 2024 và đầu 2025, mức lỗ STH chỉ dao động trong khoảng 80–250 triệu USD/ngày. Nhịp hiện tại vượt xa ngưỡng thông thường, đồng nghĩa đây không còn là một đợt điều chỉnh lành mạnh mà đã chuyển thành một giai đoạn đau đớn mang tính cấu trúc. Thị trường đang trải qua trạng thái bán tháo cục bộ (local panic), nhưng chưa phải một cú capitulation của toàn chu kỳ.

Lỗ của STH rất lớn nhưng vẫn chưa vượt đỉnh lịch sử → điều này cho thấy thị trường đang bước vào pha “tái cấu trúc nguồn cung” (supply reset). Đây chính là vùng FOMO đặc nhất của cả chu kỳ, nơi thị trường buộc phải tái lập lại cân bằng cung – cầu.

Nếu không xuất hiện tín hiệu dòng tiền quay trở lại, giá nhiều khả năng sẽ tiếp tục trượt sâu hơn về vùng hỗ trợ cấu trúc 82.000–88.600 USD.

Mặc dù giá đã phá vỡ hàng loạt mô hình định giá ngắn hạn quan trọng, quy mô thua lỗ thực tế trên thị trường vẫn chưa tiệm cận mức cực đoan như giai đoạn đầu hàng 2022–2023. Điều này cho thấy thị trường đang trong một pha “tái định giá” hơn là rơi vào một cú sụp đổ hoàn toàn.

Dữ liệu mới nhất ghi nhận khoảng 6,3 triệu BTC đang ở trạng thái lỗ — một con số lớn, nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn suy thoái nghiêm trọng trước đây.

Cấu trúc phân bổ nguồn cung thua lỗ hiện tại tập trung vào các nhóm sau:

• Nhóm lỗ từ –10% đến –23,6% chiếm tỷ trọng lớn nhất.

• Nhóm lỗ từ –23,6% đến –61,8% có quy mô nhỏ nhất.

• Nguồn cung thua lỗ sâu hơn –61,8%, vốn là dấu hiệu điển hình của capitulation, gần như không xuất hiện.

So với quý 2–quý 3/2022 — thời điểm nguồn cung lỗ sâu (>–38%) chiếm ưu thế và vượt mốc 10 triệu BTC — mức thua lỗ hiện tại thấp hơn đáng kể. Điều này cho thấy thị trường đang chịu sức ép, nhưng chưa bước vào trạng thái hoảng loạn lan rộng.

Cấu trúc phân bổ thua lỗ hiện tại khá tương đồng với giai đoạn đầu năm 2022 — thời kỳ thị trường dao động trong biên độ hẹp, thiếu tín hiệu phục hồi rõ rệt, trước khi bước vào một nhịp giảm sâu khi các vùng hỗ trợ vĩ mô bị phá vỡ. Giá vận động trong trạng thái “range-bound”, thể hiện sự do dự và yếu đà.

Vùng 88,6K – 82K hiện đóng vai trò như “tuyến phòng thủ cuối cùng” của cấu trúc tăng giá vĩ mô. Nếu vùng này được giữ vững, thị trường nhiều khả năng duy trì trạng thái giảm nhẹ trước khi quay lại phục hồi. Ngược lại, nếu bị xuyên thủng, cấu trúc thị trường sẽ dịch chuyển về mô hình tương tự chu kỳ giảm 2022–2023, với rủi ro lan rộng và mức lỗ sâu hơn. Việc giảm xuống dưới 82K sẽ xác nhận sự chuyển pha sang một thị trường gấu hoàn chỉnh.

Trong giai đoạn tháng 10–11, Open Interest (OI) đã giảm mạnh từ vùng đỉnh 44–45 tỷ USD xuống chỉ còn khoảng 31–32 tỷ USD, tương đương mức sụt giảm hơn 28% so với đỉnh cục bộ. Đây là một trong những pha “giảm đòn bẩy” mạnh nhất kể từ tháng 3/2024.

Biểu đồ cho thấy giá BTC trượt từ trên 120.000 USD xuống dưới 85.000 USD, đồng thời OI cũng lao dốc theo. Diễn biến này cho thấy hai điểm quan trọng:

• Không có dòng tiền đầu cơ mới bước vào thị trường để bắt đáy.

• Nhà đầu tư hiện hữu đóng vị thế và giảm rủi ro thay vì tăng thêm vị thế khi giá giảm.

Trong các nhịp điều chỉnh trước — như tháng 8/2024 hoặc tháng 3/2025 — OI thường giảm mạnh do thanh lý quy mô lớn nhưng nhanh chóng phục hồi vì dòng tiền đầu cơ mới xuất hiện và tái sử dụng đòn bẩy.

Ngược lại, ở thời điểm hiện tại, OI không hề hồi phục, thị trường không có hoạt động tăng đòn bẩy ngược, và không xuất hiện áp lực thanh lý cưỡng bức lớn. Thay vào đó, nhà đầu tư đang chủ động rút khỏi thị trường. Bối cảnh này cho thấy các giao dịch “bắt đáy rủi ro thấp” gần như không xuất hiện, và chiến lược chủ đạo trên thị trường là “thu nhỏ vị thế – giảm đòn bẩy”.

Thị trường đang vận hành trong trạng thái phòng thủ, thiếu hoàn toàn lực mua mới và nhiều khả năng sẽ tiếp tục dao động yếu cho đến khi dòng tiền đầu cơ quay trở lại.

Thị trường phái sinh là nơi phản ứng đầu tiên và mạnh nhất trước diễn biến suy yếu của giá giao ngay. Việc đường giá spot liên tục giảm đã khiến nhu cầu phòng hộ rủi ro tăng đột biến, buộc các mô hình định giá quyền chọn phải điều chỉnh lại xác suất cho các kịch bản tail-risk. Hệ quả trực tiếp là biến động hàm ẩn (Implied Volatility – IV) của nhóm quyền chọn ATM tăng lên trên tất cả các kỳ hạn.

• IV ngắn hạn (1 tuần, 1 tháng) là nhóm phản ứng nhanh nhất, bật tăng mạnh ngay sau khi giá phá vùng 90.000 USD. Biên độ tăng của IV 1W vượt xa các kỳ hạn còn lại, cho thấy thị trường đang định giá rủi ro cao trong vài phiên tới.

• IV trung và dài hạn (3 tháng, 6 tháng) cũng tăng lên vùng cao mới nhưng theo dạng dịch chuyển song song (parallel shift) thay vì một cú spike duy nhất. Điều này phản ánh rằng thị trường không chỉ lo ngại cú sốc ngắn hạn, mà đang kéo giãn toàn bộ phân phối rủi ro trong dài hơn.

Mức IV hiện tại đã tiệm cận — và ở một số kỳ hạn ngắn thậm chí đã chạm — mức đỉnh ghi nhận trong đợt thanh lý quy mô lớn ngày 10/10. Điều này cho thấy mức độ định giá rủi ro đã trở lại trạng thái “cảnh báo cao”, dù vẫn chưa đạt tới mức hoảng loạn cực điểm.

Do đó, IV không chỉ đơn thuần phản ánh nhiễu động, mà đang cho thấy một giai đoạn tái định giá rủi ro mang tính hệ thống, nơi mọi kỳ hạn đều được điều chỉnh sang một “chế độ biến động cao” mới.

Trong giai đoạn trước, nhiều bàn giao dịch tạo thanh khoản và trader chuyên nghiệp duy trì chiến lược short volatility/short gamma (bán quyền chọn để hưởng theta trong môi trường biến động thấp). Khi giá spot lao dốc nhanh, delta của quyền chọn thay đổi mạnh, buộc họ phải mua lại các hợp đồng quyền chọn đã bán, hoặc phòng hộ ngược trên spot/futures để trung hòa rủi ro gamma.

Hoạt động “mua quyền chọn để đóng vị thế”, dù mang tính kỹ thuật, lại tạo ra một lực cầu cực kỳ mạnh, khiến IV ngắn hạn tăng nhanh hơn các kỳ hạn dài — đúng với hình dạng của đường IV 1W và 1M trên biểu đồ.

Trong điều kiện thị trường bình ổn, skew thường dao động quanh mức 0 – phản ánh sự cân bằng giữa kỳ vọng tăng và giảm. Tuy nhiên, việc cả bốn kỳ hạn đều ghi nhận skew âm sâu cho thấy thị trường đang thiên mạnh về phòng thủ, bất kể biến động ngắn hạn hay xu hướng dài hạn. Tại các kỳ hạn ngắn nhất:

• Quyền chọn put 25-delta đang giao dịch với mức phí cao hơn call tới 14%.

• Đây là mức premium chỉ xuất hiện khi thị trường chuẩn bị đối mặt với biến động bất lợi hoặc khi thanh khoản mỏng, khiến tâm lý phòng thủ tăng mạnh.

Nhu cầu mua put tăng cho thấy trader không chỉ lo ngại rủi ro giảm giá, mà còn sẵn sàng trả phí rất cao để bảo vệ danh mục, đặc biệt khi giá đã xuyên thủng nhiều vùng STH cost basis quan trọng.

• Skew 1W và 1M phản ứng mạnh nhất, cho thấy lo ngại tập trung vào khung thời gian 7–30 ngày.

• Skew dài hạn hơn (3M–6M) nghiêng xuống nhưng không quá tiêu cực → thị trường không định giá một chu kỳ bear market sâu như năm 2022, mà chỉ phản ánh mức rủi ro ngắn hạn rất cao.

Rủi ro giảm giá đã được thị trường định giá đầy đủ, không còn mang tính dự báo cảm tính. Nhu cầu phòng hộ danh mục đang ở mức cao, phản ánh tâm lý né tránh rủi ro của cả trader lẫn market maker. Các chiến lược hedging của dealer tạo áp lực bán mang tính cơ học, khiến đà giảm dễ trở nên sâu và nhanh hơn.

Cấu trúc skew dài hạn không quá tiêu cực cho thấy rủi ro hiện tại chủ yếu mang tính ngắn hạn, chưa hội tụ các điều kiện để hình thành một mô hình thị trường gấu sâu tương tự năm 2022.

Đánh giá và kết luận

Trong bối cảnh thanh khoản suy giảm và nhu cầu spot gần như biến mất, các chỉ báo định lượng liên quan đến khối lượng lỗ thực hóa, biến động hàm ẩn, skew và độ sâu vị thế futures đều cho thấy thị trường đang chuyển sang trạng thái “risk-off” rõ rệt nhất kể từ đầu năm đến nay.

Việc Bitcoin phá xuống dưới STH Cost Basis (~109.5K USD) và xuyên thủng cả dải –1 STD (~95.4K USD) đánh dấu điểm gãy đầu tiên của chu kỳ tăng hiện tại. Khi giá tạo đáy quanh 89K USD, toàn bộ nhóm STH đã rơi vào vùng thua lỗ — một cấu trúc vốn luôn gắn liền với sự suy yếu động lượng, tâm lý hoảng sợ và áp lực bán lan rộng trong lịch sử.

Dữ liệu phân bổ nguồn cung theo trạng thái lỗ/lãi cho thấy hơn 6,3 triệu BTC đang trong trạng thái lỗ, chủ yếu thuộc nhóm –10% đến –23,6%. Cấu hình này tương đồng với giai đoạn quý 1/2022, khi giá bước vào vùng điều chỉnh trung hạn nhưng chưa dẫn đến cú sụt giảm sâu kiểu thị trường gấu.

Cấu trúc giá yếu đi rõ rệt khi STH Cost Basis bị phá vỡ, dòng tiền spot suy yếu mạnh, trong khi khối lượng lỗ thực hóa cho thấy áp lực bán đến từ nhóm mua đỉnh. Song song đó, thị trường phái sinh đồng loạt chuyển sang trạng thái phòng thủ: biến động hàm ẩn tăng mạnh, skew nghiêng sâu về phía put, và OI futures thu hẹp liên tục.

Bitcoin đang bước vào một giai đoạn thị trường đầy thách thức khi cấu trúc giá ngắn hạn suy yếu mạnh, dòng tiền đầu cơ rút lui, và toàn bộ hệ sinh thái phái sinh chuyển sang chế độ phòng thủ. Những tín hiệu bất lợi này xuất hiện ngay khi giá phá vỡ các mô hình cost basis quan trọng của nhóm STH, buộc thị trường phải đánh giá lại toàn bộ cấu trúc rủi ro từ nền tảng.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure