Phân tích on-chain tuần 46/2025 : Nhà đầu tư Ethereum thoát vị thế đồng loạt

Tóm tắt tình hình Ethereum

Ethereum đã điều chỉnh mạnh từ vùng đỉnh trên $4.800 xuống khu vực quanh $3.200–$3.400, phản ánh sự thay đổi mang tính cấu trúc trong dòng tiền và tâm lý nhà đầu tư. Chỉ số AVIV Ratio và True Market Mean cho thấy giá ETH đang quay lại gần vùng giá trị nội tại dài hạn, tương đồng với các pha điều chỉnh mạnh sau chu kỳ tăng tốc trước đây.

Net Realized Profit/Loss ghi nhận nhiều phiên thua lỗ ròng, với các cụm thanh khoản màu đỏ sâu tái hiện mô hình phân phối như giai đoạn 2022. Điều này cho thấy áp lực cắt lỗ của nhóm nhà đầu tư mua đỉnh đang quay trở lại.

MVRV Ratio giảm mạnh từ vùng 2.0 về dưới 1.2, xác nhận rằng phần lớn nhà đầu tư ngắn hạn không còn ở trạng thái lợi nhuận hấp dẫn. URPD cho thấy phân bổ UTXO dày đặc trong vùng $3.400–$4.400 đang chuyển thành các cụm kháng cự khi ETH mất các mức giá quan trọng.

Realized Cap HODL Waves cho thấy sự gia tăng đáng kể của nhóm coin ngắn hạn (1d–1w, 1w–1m), phản ánh tốc độ dịch chuyển coin cao và tâm lý không còn nắm giữ dài hạn.

Phân tích các chỉ số on-chain

Ethereum đang nằm trong một pha cân bằng trung hạn, được xác định bởi sự hội tụ giữa giá giao ngay và các chuẩn định giá dài hạn như True Market Mean. Đồng thời, chỉ số AVIV Ratio duy trì trạng thái thấp và ổn định, phản ánh mức độ hoạt động on-chain giảm nhưng mang tính bền vững, phù hợp với giai đoạn tái tích lũy sau mở rộng.

• True Market Mean hiện nằm gần vùng 2,400 – 2,600 USD.

• Giá ETH hiện đang ở mức 3,200 – 3,400 USD, cao hơn chuẩn định giá dài hạn ~30–35%.

So với lịch sử, mức chênh lệch hiện tại cho thấy ETH không bị định giá quá cao, đồng thời cũng không rơi vào vùng định giá thấp. Thị trường đang tiến gần đến trạng thái fair-value equilibrium – vùng cân bằng bền vững cho giai đoạn tái định giá.

• Đỉnh 2021: ETH giao dịch cao hơn True Market Mean 130–150% trước khi phá vỡ cấu trúc tăng. AVIV tăng lên vùng 3.5 – 4.0, phản ánh bong bóng hoạt động on-chain.

• Đáy 2022: Giá thấp hơn chuẩn định giá tới -45%, đặc trưng cho giai đoạn capitulation. AVIV giảm về 0.8 – 1.0, thể hiện giai đoạn suy giảm cực mạnh trong thanh khoản.

Nếu True Market Mean là thước đo định giá trễ (lagging fair-value), thì AVIV Ratio là thước đo động lực dẫn dắt. Trong khi AVIV cao cho thấy dòng vốn on-chain mạnh, giai đoạn tăng trưởng (2020–2021). Ngược lại, AVIV thấp lại giảm tốc độ giao dịch thực, phù hợp giai đoạn tích lũy.

Ethereum đang vận hành trong một chu kỳ mở rộng bền vững, không quá nóng, không quá nguội, nằm giữa hai cực “overheated” và “undervalued”. Khoảng cách vừa phải giữa giá giao ngay và True Market Mean cho thấy thị trường chưa bị định giá quá mức, trong khi AVIV Ratio thấp nhưng ổn định phản ánh sự trưởng thành của dòng vốn on-chain.

Net Realized Profit/Loss (NRPL) của Ethereum cho thấy thị trường đang trải qua một pha điều chỉnh có kiểm soát, với mức lỗ thực hóa bắt đầu tăng mạnh khi giá giảm từ vùng đỉnh 4.000–4.300 USD.

• NRPL > 0 → thị trường chốt lời, thường trùng với đỉnh hoặc giai đoạn phân phối.

• NRPL < 0 → nhà đầu tư bán lỗ, thường phản ánh hoảng loạn, tái định giá hoặc giai đoạn tích lũy dài hạn.

Quy mô lỗ hiện tại dù mở rộng nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với các pha capitulation lớn của năm 2022 và tháng 10/2023, phản ánh trạng thái điều chỉnh trung hạn thay vì xả hàng mang tính hoảng loạn.

So sánh lịch sử cho thấy những pha giảm sâu thực sự của ETH luôn đi kèm lỗ thực hóa trên -4,5 đến -6 tỷ USD, điều chưa xuất hiện trong chu kỳ hiện tại.

• Tháng 6/2022, khi ETH lao về vùng 880–1.000 USD, NRPL chạm mức -5,5 tỷ USD, đánh dấu một trong những pha capitulation lớn nhất lịch sử.

• Tháng 4/2025, trước nhịp phục hồi lên 4.000 USD, NRPL rơi xuống mức -2,5 đến -3 tỷ USD, nhưng thấp hơn đáng kể so với 2022 – xác nhận mức độ hoảng loạn thấp hơn nhiều.

NRPL hiện tại chuyển sang âm nhưng mới ở mức -800M đến -1.2B USD, tức thấp hơn gần 80% so với các pha capitulation lớn. Từ Áp lực bán chủ yếu đến từ nhóm mua đỉnh ngắn hạn, nhà đầu tư dài hạn không bán tháo và vẫn duy trì vị thế. Tuy nhiên, các vùng “panic sell” chưa được kích hoạt.

MVRV Z-Score của Ethereum đang giảm về vùng trung tính sau khi chạm mức cao nhất chu kỳ gần 2.0–2.2, phản ánh trạng thái hạ nhiệt trong lợi nhuận chưa thực hóa của thị trường. MVRV Z-Score đo lường mức độ chênh lệch giữa:

• Z-Score cao → ETH bị định giá cao, nhà đầu tư lãi lớn → khả năng phân phối.

• Z-Score thấp (≈0 hoặc <0) → Nhà đầu tư hòa vốn/âm → vùng tích lũy dài hạn.

Trong giai đoạn khi ETH đạt ~4.300 USD gần đây, MVRV Z-Score tăng lên lại vùng 2.0, tương ứng với lợi nhuận chưa thực hóa gia tăng trong toàn bộ hệ sinh thái.

Hiện tại, khi ETH liên tục tiềm về mức giá thấp. Z-Score giảm về khoảng 1.0–1.2, cho thấy phần lớn áp lực chốt lời đã được hấp thụ. Cấu trúc định giá trở lại trạng thái trung hòa, không còn tín hiệu quá nóng.

Điều này có thể đến từ Lợi nhuận chưa thực hóa được điều chỉnh về mức hợp lý. Nhà đầu tư chốt lời ở mức kiểm soát, không tạo ra cú xả mạnh toàn thị trường. Realized Cap tiếp tục tăng ổn định, chứng minh dòng tiền dài hạn vẫn tích lũy ETH.

Chỉ số URPD của Ethereum, sau khi phân tách theo ATH, cho thấy một cấu trúc cung phân bổ tương đối đồng đều nhưng tập trung dày đặc ở hai cụm giá trọng yếu: dải 450–650 USD và vùng 3.200–3.600 USD. Việc các cụm UTXO lớn tiếp tục được giữ nguyên, bất chấp sự điều chỉnh gần đây của ETH từ vùng đỉnh ~4.800 USD, cho thấy áp lực bán từ nhóm holder dài hạn đang rất thấp.

Giai đoạn 2020–2021 tạo ra một khối lượng UTXO lớn ở mức 500–650 USD, với các cột URPD đạt đỉnh gần 2.5–3.0 triệu ETH. Nhóm nhà đầu tư này :

• Vẫn nắm giữ phần lớn nguồn cung từ đáy chu kỳ

• Không bán tháo trong suốt các pha điều chỉnh mạnh năm 2022 và 2023

• Tạo nên lớp “bê tông” hỗ trợ dài hạn cho thị trường

Từ dữ liệu URPD, có thể thấy các cụm 1.200–1.450 USD và 1.800–2.200 USD duy trì mật độ cung tương đối dày (0.5–1.2 triệu ETH mỗi vùng). Đây là số lượng lớn holder tham gia vào chu kỳ phục hồi 2023–2024, phần lớn vẫn chưa phân phối ngay cả khi ETH đạt các mốc 4.000–4.800 USD.

Đây là vùng “top buyer cluster” của chu kỳ hiện tại Khi ETH điều chỉnh từ 4.800 USD về gần 3.000 USD, nhóm holder này vẫn chưa capitulate Không có sự sụt giảm khối lượng URPD dẫn đến áp lực phân phối đang rất thấp.

Realized Cap HODL Waves của Ethereum cho thấy cấu trúc nắm giữ hiện tại đang dịch chuyển mạnh vào các nhóm ≥6 tháng, đồng thời tỷ trọng nguồn vốn thuộc nhóm <1 tháng giảm đáng kể so với giai đoạn hình thành đỉnh 2021.

Tỷ trọng Realized Cap thuộc nhóm <1 tuần hiện duy trì ở mức rất thấp, thấp hơn cả giai đoạn đáy 2022.

• Hoạt động mua bán xoay vòng (short-term churn) đang bị nén xuống mức tối thiểu

• Thị trường không xuất hiện sóng fomo đầu cơ

• Dòng tiền mới chưa tạo áp lực nhiễu, giúp xu hướng trở nên ổn định hơn

Nhóm 1–3 tháng và 3–6 tháng đang mở rộng đáng kể từ cuối 2023 đến giữa 2025, đạt mức cao nhất kể từ năm 2020.

• Nhà đầu tư trung hạn đang tham gia đều đặn

• Phần lớn nguồn vốn mới vào thị trường không thoát khỏi vị thế khi ETH điều chỉnh

• Mức độ kiên nhẫn tăng dần, phù hợp với pha giữa chu kỳ (mid-cycle consolidation)

Nhóm 6–12 tháng có ý nghĩa quan trọng nhất trong cấu trúc HODL Waves của ETH. Tỷ trọng 6–12 tháng hiện đã vượt mức 2020 và đang tiến gần mức đỉnh của giai đoạn phục hồi 2023.

• Dòng tiền lớn mua trong các pha điều chỉnh năm 2024–2025 không rời bỏ thị trường

• Holder dài hạn gia tăng kiểm soát nguồn cung

• Nền giá của ETH đang trở nên “nặng” và ổn định hơn

Các nhóm HODL ngắn hạn duy trì ở mức thấp, trái ngược hoàn toàn với chu kỳ 2021. Tỷ trọng nhóm 6–12 tháng đang tiệm cận mức cao nhất trong 5 năm qua. Bất kỳ cú sốc cầu từ ETF, staking hoặc dòng vốn altcoin rotation đều có thể đẩy ETH tăng mạnh.

MVRV Ratio của Ethereum tiếp tục phản ánh trạng thái định giá trung tính–giảm nhẹ, khi MVRV dao động quanh mức 1.2–1.4, thấp hơn đáng kể so với các đỉnh cực đoan của chu kỳ 2020–2021 (MVRV > 3.2) và cũng cao hơn vùng đáy 2022 (MVRV < 0.8).

MVRV Ratio đo lường tỷ lệ giữa Market Value và Realized Value – tức mức chênh lệch giữa giá thị trường và chi phí vốn trung bình của nhà đầu tư. Chỉ số này là công cụ trọng yếu để xác định:

• ETH đang bị định giá quá mức (overvalued) hay bị đánh giá thấp (undervalued)

• mức độ rủi ro tích lũy trong hành vi đầu cơ

• vùng phân phối đỉnh và thu gom đáy

• sức khỏe chu kỳ và khả năng mở rộng giá

Giai đoạn bong bóng 2020–2021, Ethereum ghi nhận 8 lần tiếp cận vùng MVRV > 3.2 – một ngưỡng mà lịch sử cho thấy luôn gắn liền với hiện tượng nhà đầu tư nắm lợi nhuận cực lớn, áp lực chốt lời tăng đột biến và cấu trúc phân phối mạnh.

Giai đoạn 2023-2025, MVRV chủ yếu dao động quanh 1.0–1.8, phản ánh ETH không còn bị định giá rẻ như giai đoạn 2022, cũng không xuất hiện sự hưng phấn vượt chuẩn như 2021 và thị trường đang trong một pha tái thiết lập cấu trúc cung–cầu.

MVRV hiện tại khoảng ~1.2–1.4 thấp hơn nhiều so với vùng >3.2 của chu kỳ trước. Không có cụm MVRV extreme cho thấy áp lực chốt lời lớn. Không có tín hiệu capitulation hoặc breakdown. Khi dòng vốn mới quay trở lại hoặc staking tăng mạnh, ETH có khả năng thoát khỏi vùng trung tính và quay về vùng mở rộng giá.

Chỉ số NUPL của Ethereum hiện đang duy trì trong vùng dương nhẹ, dao động xung quanh mức 0.20–0.35. So với các giai đoạn trước, ETH đang ở trong khu vực “Optimism – Belief”, thấp hơn đáng kể so với các vùng “Euphoria” giai đoạn 2021 (NUPL > 0.6), và cao hơn vùng “Capitulation” năm 2022 (NUPL < –0.3).

ETH từng rơi sâu vào vùng lỗ chưa thực hiện lớn, đạt mức –2.0 – một trong những vùng NUPL thấp nhất từng ghi nhận vào giai đoạn 2018-2019, hậu quả xảy ra khi bán tháo cực mạnh, rời bỏ mạng lưới và mất thanh khoản dài hạn.

Vùng “Capitulation” xuất hiện khi ETH giảm xuống dưới $1,000. Nó phản ảnh lợi nhuận chuyển hoàn toàn thành lỗ, mạng lưới thực hiện thanh lọc nhà đầu tư yếu và holder dài hạn bắt đầu tích lũy Ethereum.

Hiện tại NUPL không tiến vào vùng euphoria, nhưng cũng không rơi vào vùng fear. Cấu trúc này thường xuất hiện trong mid-cycle consolidation. gGai đoạn tái tích lũy trước mở rộng và khi thị trường định giá hợp lý.

Dòng vốn ròng (Net Flows) của các US Spot ETH ETF đã chuyển từ trạng thái tích cực trong tháng 8 sang xu hướng suy yếu kéo dài từ giữa tháng 9 đến tháng 11. Trong khi giai đoạn đầu ETF thu hút dòng vốn mạnh, với những ngày ghi nhận mức tăng ròng trên +150.000 ETH, thì giai đoạn cuối biểu đồ cho thấy các đợt rút vốn liên tục, nhiều phiên giảm sâu hơn –120.000 ETH.

Dòng vốn bắt đầu phân kỳ:

• Inflow giảm dần, chủ yếu dưới +30.000 ETH/phiên.

• Outflow xuất hiện rải rác nhưng chưa tạo thành xu hướng.

• Giá ETH dao động quanh vùng $3.800–$4.200, thể hiện sự kém thuyết phục của lực cầu.

Cường độ rút vốn lớn hơn rõ rệt so với các phiên inflow còn lại. Tần suất outflow dày đặc cho thấy đây không phải biến động ngắn hạn, mà là sự suy giảm hệ thống về niềm tin. Cấu trúc này tái lập mô hình “institutional distribution phase”.

Do outflow không giảm về cường độ, thị trường chưa có dấu hiệu đảo ngược dòng vốn. Dòng tiền lớn không chấp nhận rủi ro trong bối cảnh ETH mất mốc $4.000. Khi inflow hóa thành outflow, thanh khoản tổ chức yếu đi, làm ETH nhạy cảm hơn với biến động giá.

Đánh giá và kết luận

Ethereum đang duy trì một trạng thái điều chỉnh có tính hệ thống, với cấu trúc vận động nghiêng về phòng thủ. Giá khó có thể thiết lập một xu hướng tăng mạnh nếu không có sự phục hồi rõ ràng trong dòng vốn ETF hoặc một lực cầu mới đủ lớn để hấp thụ khu vực cung dày đặc phía trên.

Nhóm chỉ số định giá dài hạn như True Market Mean và AVIV Ratio cho thấy ETH đã quay về gần vùng giá trị nội tại sau nhịp tăng nóng trước đó. AVIV Ratio đang giảm về sát đường trung vị 4 năm, phản ánh ETH đang rời khỏi vùng định giá đắt, tiến tới trạng thái được định giá hợp lý hơn.

Vị thế nhà đầu tư đang cho tín hiệu tiêu cực rõ ràng. MVRV Ratio và MVRV Z-Score giảm mạnh khỏi vùng hưng phấn, quay trở lại dưới ngưỡng trung tính – xác nhận rằng biên lợi nhuận chưa đủ hấp dẫn để kích hoạt dòng tiền mới. NUPL suy yếu về sát ngưỡng 0 phản ánh tâm lý thị trường chuyển từ “Optimism/Belief” sang “Neutrality”. Cùng lúc, Net Realized Profit/Loss ghi nhận các cụm thua lỗ lớn, tương tự mô hình phân phối 2022, cho thấy nhà đầu tư mua đỉnh đã bắt đầu cắt lỗ.

Cấu trúc phân bổ nguồn cung cũng củng cố góc nhìn thận trọng. Realized Cap HODL Waves cho thấy nhóm coin ngắn hạn (1d–1m) tăng tỷ trọng, phản ánh mức độ dịch chuyển coin cao – trạng thái đặc trưng của các pha tái phân phối, nơi niềm tin nắm giữ dài hạn giảm xuống. URPD cho thấy ETH đang bị “kẹt” dưới nhiều lớp cung dày đặc trong vùng $3.400–$4.400, khiến mọi đợt phục hồi đều gặp lực bán mạnh.

Ethereum đang trong một pha consolidation mang tính cấu trúc, với xác suất cao tiếp tục dao động trong vùng giá nén. Động lực tăng chỉ xuất hiện khi ETF inflows trở lại và MVRV – NUPL phục hồi từ vùng trung tính. Trước khi các tín hiệu đó xuất hiện, ETH vẫn duy trì trạng thái điều chỉnh mở rộng, phản ánh đúng áp lực cung – cầu và tâm lý thị trường hiện tại.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure