Phân tích on-chain tuần 45/2025 : Động lực nào sẽ giúp Bitcoin phục hồi ?

Tóm tắt thị trường

Trong hai tháng qua, Bitcoin đã duy trì biên độ hẹp quanh mức 100.000–105.000 USD, phản ánh sự thắt chặt thanh khoản và áp lực cân bằng cung cầu. Tỷ lệ Cung/Lợi nhuận ở mức 71%, mức điển hình cho một đợt định giá lại giữa chu kỳ, trong khi Lỗ Tương đối Chưa Thực hiện ở mức 3,1% cho thấy khả năng lỗ thấp.

Mô hình chi phí nắm giữ chỉ ra Cơ sở Chi phí của STH (~112,5 nghìn) là một phép thử xu hướng. Sự phá vỡ và không thể lấy lại xác nhận đợt tăng giá trước đó đã kết thúc; cấu trúc hiện tại là sự tái cân bằng dưới áp lực phân phối. Vùng 100 nghìn đã trở thành một "điểm chốt phòng thủ" cả về mặt kỹ thuật lẫn tâm lý — nơi dòng tiền phòng thủ (phòng hộ/mua lại gamma ngắn hạn) hoạt động tích cực nhất.

Kể từ tháng 7, Khối lượng Chi tiêu LTH đã tăng đều đặn; nguồn cung LTH ròng đã giảm ~300 nghìn BTC. Điểm khác biệt chính họ đã bán ra khi giá giảm, thay vì khi giá đột phá như trong nửa đầu chu kỳ. Điều này kéo dài thời gian hấp thụ nguồn cung, buộc thị trường phải tích lũy theo chiều ngang trong thời gian dài hơn trước khi có thể thiết lập lại xu hướng.

Nguồn cung của Người nắm giữ dài hạn (LTH) đã giảm khoảng 300.000 BTC kể từ tháng 7, phản ánh động thái chốt lời chiến lược trong bối cảnh giá yếu. Đáng chú ý, không giống như các đợt tăng giá trước đây, LTH hiện đang bán ra khi giá đi ngang hoặc giảm, cho thấy họ đang tái cấu trúc danh mục đầu tư thay vì "chạy theo đà tăng giá".

Phân tích các chỉ số trên chuỗi

Tổng Phí Hàng Năm Luân Phiên (RSF) là một trong những chỉ số cốt lõi về sức khỏe nội tại của mạng lưới Bitcoin. Chỉ số này đo lường tổng số phí (USD) mà người dùng trả cho thợ đào trong 365 ngày qua, phản ánh trực tiếp mức độ sử dụng, nhu cầu giao dịch thực tế và lợi nhuận của mạng lưới. Không giống như giá cả, vốn dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý đầu cơ, RSF đại diện cho "nhiệt độ kinh tế" của hệ thống, nơi hoạt động trên chuỗi thực sự diễn ra.

Kể từ năm 2017, mỗi chu kỳ tăng trưởng của Bitcoin đều đi kèm với sự bùng nổ của RSF, cho thấy nhu cầu mạng lưới tăng mạnh, sau đó là sự suy giảm khi vốn rời khỏi chuỗi. Hiện tại, dữ liệu mới nhất cho thấy RSF đang trong giai đoạn điều chỉnh mạnh sau đỉnh chu kỳ năm 2025 - tương tự về hình thái với các giai đoạn hạ nhiệt sau đợt tăng giá mạnh vào năm 2018 và 2021.

Trong bảy năm quan sát, chỉ số RSF đã trải qua ba giai đoạn bùng nổ lớn trùng với các đỉnh giá Bitcoin:

• Chu kỳ 2017–2018: Phí giao dịch đạt đỉnh khi mạng lưới quá tải, tổng RSF tăng vọt lên mức kỷ lục và sau đó giảm hơn 80% khi bong bóng ICO vỡ.

• Chu kỳ 2020–2021: Nhu cầu trên chuỗi tăng vọt với làn sóng DeFi và NFT, đẩy RSF lên trên mức năm 2017, phản ánh hoạt động rộng hơn và bền vững hơn.

• Chu kỳ 2024–2025: Đỉnh RSF gần đây nhất được hình thành khi Bitcoin vượt qua 100.000 USD, được hỗ trợ bởi dòng vốn ETF giao ngay, động lực Ordinals và việc đúc tiền mã hóa lớp chính. RSF đạt đỉnh ở mức tương tự như năm 2021, trước khi suy yếu đáng kể từ Quý 2/2025.

Đáng chú ý là đáy RSF của mỗi chu kỳ mới đều cao hơn chu kỳ trước, cho thấy cấu trúc sử dụng mạng lưới đang được nâng cấp về chất lượng. Mỗi khi RSF hạ nhiệt, nó không còn mang ý nghĩa "suy thoái" nữa mà là "tái cấu trúc" - khi mạng lưới Bitcoin loại bỏ các giao dịch đầu cơ, hướng tới các hoạt động thực dụng và có tổ chức hơn.

Về mặt cấu trúc, biểu đồ RSF cho thấy đường cong hiện tại đang di chuyển gần đến vùng hỗ trợ chu kỳ, tương tự như các điểm "tích lũy sau suy thoái" vào năm 2019 và 2022. Trong cả hai trường hợp trước, RSF đã ổn định trong vài tháng trước khi phục hồi trở lại với giai đoạn mở rộng thanh khoản tiếp theo của thị trường.

aSOPR (Tỷ lệ Lợi nhuận Đầu ra Chi tiêu Đã Điều chỉnh) đo lường “tỷ lệ lãi/lỗ” của UTXO khi được chi tiêu. Khi aSOPR > 1, phần lớn vốn đang thực hiện lợi nhuận; < 1 là lệnh dừng lỗ. Biến thể Dải Độ lệch chuẩn hóa aSOPR quanh dải trung bình và độ lệch chuẩn (±1σ), giúp xác định ngưỡng hưng phấn/đầu hàng về mặt thống kê.

Hiện tại, đường EMA 7D aSOPR dao động quanh mức 1,02–1,04, trên điểm hòa vốn 1,0 nhưng dưới dải +1σ (~1,06–1,08), xác nhận một giai đoạn hạ nhiệt lợi nhuận. Thị trường vẫn duy trì xu hướng tăng cấu trúc, nhưng động lực đã yếu đi, dòng lợi nhuận bị hấp thụ và chưa thiết lập lại động lực đột phá.

Việc aSOPR hơi cao hơn 1 cho thấy áp lực bán thực hiện lợi nhuận đang được hấp thụ mà không đẩy thị trường vào cơ chế thua lỗ. Tuy nhiên, do chưa vượt quá +1σ một cách bền vững nên bên mua vẫn chưa kích hoạt được đà tăng để mở ra một làn sóng mới; điều này phù hợp với bối cảnh tái cấu trúc đòn bẩy gần đây và giảm biến động thực tế.

• Trường hợp cơ sở tăng giá (xác suất cao hơn): aSOPR tiếp tục giữ vững ≥ 1,00 và xuất hiện đột phá > +1σ với thanh khoản giao ngay/stablecoin được cải thiện → kích hoạt sóng đẩy để kiểm tra lại đỉnh gần nhất.

• Trường hợp rủi ro (cần phòng thủ): aSOPR đóng cửa < 1,00 liên tiếp ≥ 7 phiên, đặc biệt nếu nó xuyên qua -1σ (~0,97) → tín hiệu đảo chiều pha phân phối, ưu tiên giảm beta, tăng tỷ lệ tiền mặt/phòng hộ

Dữ liệu Dải Độ lệch aSOPR hiện đang ủng hộ kịch bản tích lũy mạnh hơn suy thoái: ngưỡng 1,00 vẫn được tôn trọng, nhưng chưa có xác nhận về động lượng mới (vì nó chưa chiếm dải +1σ). Do đó, xu hướng tăng cấu trúc của chu kỳ vẫn còn nguyên vẹn, nhưng cần thời gian để hấp thụ áp lực chốt lời trước khi có thể hình thành một cú bứt phá bền vững.

Thay đổi vị thế ròng trên 1 năm hoạt động gần nhất phản ánh lượng Bitcoin chưa được di chuyển trong ít nhất 1 năm - một chỉ báo quan trọng trong việc đánh giá tâm lý và hành vi tích lũy của các nhà đầu tư dài hạn (Long-Term Holders - LTH). Trong phân tích on-chain, chỉ số này có ý nghĩa đặc biệt vì nó thể hiện mức độ “tự tin” và “cam kết nắm giữ” đối với tài sản, từ đó giúp xác định các giai đoạn tích lũy hoặc phân phối theo chu kỳ của thị trường Bitcoin.

Kể từ năm 2018, nguồn cung Bitcoin “không hoạt động” trên 1 năm (Nguồn cung trên 1 năm) thường tăng mạnh trong các giai đoạn giá giảm sâu hoặc sau các đợt điều chỉnh lớn, phản ánh tâm lý tích lũy của các nhà đầu tư dài hạn khi thị trường rơi vào trạng thái sợ hãi.

Bước sang nửa cuối năm 2025, dữ liệu mới nhất cho thấy chỉ số này đang có xu hướng giảm nhẹ xuống khoảng 13,1 triệu BTC, đánh dấu giai đoạn phân phối tự nhiên của các nhà đầu tư dài hạn. Mức giảm không lớn, nhưng đủ để phản ánh sự trở lại của hoạt động chốt lời từ nhóm LTH khi giá Bitcoin vẫn duy trì quanh vùng cao trên 110.000 - 120.000 USD.

Chỉ số Thay đổi Vị thế Ròng - thể hiện mức thay đổi ròng về lượng Bitcoin "không hoạt động" - hiện đã chuyển từ dương sang âm, cho thấy tốc độ tích lũy đang chậm lại.

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư dài hạn - những người nắm giữ lượng Bitcoin lớn - đang bắt đầu nhận được lợi nhuận, nhưng tỷ lệ phân phối vẫn nằm trong phạm vi "có thể kiểm soát", không tạo ra áp lực bán đột ngột. Thị trường vẫn cho thấy một cấu trúc bền vững khi khối lượng BTC di chuyển từ các ví dài hạn không vượt quá 1% tổng nguồn cung trong vòng 30 ngày, thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn phân phối ban đầu vào năm 2017 và 2021.

Xét về chu kỳ dài hạn, sự sụt giảm nguồn cung “trên 1 năm” sau khi đạt đỉnh lịch sử thường báo hiệu sự thay đổi giai đoạn của thị trường – từ “giai đoạn tích lũy” sang “giai đoạn phân phối ổn định”. Các nhà đầu tư dài hạn đang dần chuyển giao thanh khoản cho các nhà đầu tư mới, điều này thường xảy ra ở giai đoạn giữa của một thị trường tăng giá (giữa chu kỳ).

Puell Multiple được coi là một trong những công cụ vĩ mô phản ánh tình hình doanh thu của các thợ đào Bitcoin so với giá trị trung bình lịch sử. Chỉ số này được tính bằng tỷ lệ giữa doanh thu hàng ngày của các thợ đào và giá trị trung bình 365 ngày của chỉ số đó.

Dữ liệu cập nhật đến tháng 11 năm 2025 cho thấy Puell Multiple dao động quanh mức 1,2–1,4, cao hơn đáng kể so với mức đáy 0,3–0,5 trong thị trường giá xuống năm 2022, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với phạm vi 5–10, vốn là đặc trưng của các đợt tăng giá cực đoan như năm 2013, 2017 và 2021.

Trong chu kỳ trước, Puell Multiple đạt đỉnh 7,3 vào tháng 4 năm 2021, trùng với mức đỉnh của Bitcoin là 64.000 USD, trước khi giảm mạnh xuống 0,33 vào tháng 12 năm 2022 khi BTC giảm xuống còn 15.500 USD. Đợt điều chỉnh sâu này thể hiện sự "rửa trôi" biên lợi nhuận của các thợ đào, buộc nhiều thợ đào yếu kém phải rời khỏi mạng lưới.

Kể từ đầu năm 2023, chỉ số này đã phục hồi ổn định và duy trì vùng trung lập (1-2), cho thấy doanh thu của thợ đào đang trở lại trạng thái cân bằng, không còn áp lực bán mạnh, nhưng vẫn chưa bùng nổ như các giai đoạn thị trường tăng giá trước đây.

Đáng chú ý, kể từ tháng 6 năm 2024, sự gia tăng của Puell Multiple đi kèm với sự ổn định của toàn bộ hashrate mạng lưới và sự tăng trưởng của doanh thu phí giao dịch - một dấu hiệu cho thấy nền kinh tế khai thác đang bước vào giai đoạn phục hồi bền vững.

Sự ổn định hiện tại của Puell Multiple có ý nghĩa tích cực về khả năng duy trì giá của Bitcoin. Khi lợi nhuận của thợ đào nằm trong vùng trung lập, thị trường không chịu áp lực bán kỹ thuật quá mức và vẫn chưa bị cuốn vào trạng thái hưng phấn quá mức.

Chênh lệch Nguồn cung Hoạt động Cuối cùng 1 năm+ phản ánh sự thay đổi về khối lượng Bitcoin không biến động trong hơn một năm — lượng BTC “ngủ yên” trong các ví dài hạn. Đây là một trong những chỉ số cốt lõi để đánh giá sự tự tin của Người nắm giữ Dài hạn (LTH) và mức độ sẵn sàng bán của họ trong chu kỳ thị trường hiện tại.

• 2020–2021: Lượng Bitcoin 1 năm+ tăng mạnh từ khoảng 10,5 triệu BTC lên hơn 13 triệu BTC, trùng với giai đoạn tích lũy trước khi giá tăng vọt lên mức đỉnh 69.000 USD.

• Cuối năm 2021 – giữa năm 2022: Chỉ số bắt đầu giảm khi giá Bitcoin điều chỉnh sâu, cho thấy áp lực phân phối từ các nhà đầu tư dài hạn — đây cũng là tín hiệu cho thấy đà tăng trưởng đang suy yếu trước khi thị trường bước vào giai đoạn “thị trường giá xuống”.

• Từ năm 2023 đến nay (Quý 4/2025): Sau khi đạt đỉnh gần 13,9 triệu BTC vào đầu năm 2024, lượng Bitcoin 1 năm trở lên bắt đầu giảm xuống còn khoảng 12,3 triệu BTC, tương ứng với giai đoạn thị trường bước vào giai đoạn phân phối sau halving. Biên độ giảm khoảng 1,6 triệu BTC, tương đương gần 8% nguồn cung dài hạn - mức giảm lớn nhất kể từ năm 2021.

Hiện tại, chỉ số Nguồn cung Hoạt động Cuối cùng 1 năm trở lên đang duy trì quanh mức 12,3 triệu BTC, thấp hơn 1,6 triệu so với đỉnh năm 2024 nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với giai đoạn đầu năm 2021. Điều này cho thấy phần lớn các nhà đầu tư dài hạn vẫn đang nắm giữ vị thế, chưa có sự thoái vốn hàng loạt.

Ngoài ra, khối lượng phân phối ròng (thay đổi vị thế ròng) đã dần giảm về vùng cân bằng, cho thấy áp lực bán của LTH đang suy yếu. Đây là tín hiệu tích cực cho thấy khả năng thị trường bước vào giai đoạn tích lũy trung hạn, chuẩn bị cho chu kỳ tăng trưởng sau halving.

Chỉ số Thay đổi Phần trăm, thể hiện tốc độ thay đổi giá Bitcoin trong khoảng thời gian 30 ngày, là một trong những công cụ đo lường biến động ngắn hạn của thị trường. Khi chỉ số này đạt đến mức cực đại (tích cực hoặc tiêu cực), nó phản ánh các giai đoạn hưng phấn hoặc hoảng loạn trong chu kỳ giá. Quan sát dữ liệu từ năm 2021 đến năm 2025, biến động 30 ngày của Bitcoin đã thu hẹp sau mỗi chu kỳ, cho thấy thị trường đang bước vào giai đoạn trưởng thành hơn với biên độ dao động được kiểm soát rõ ràng.

Trong giai đoạn 2021–2022, đỉnh biến động 30 ngày thường vượt quá 80–100%, tương ứng với mức tăng giá mạnh sau dòng vốn FOMO và thanh khoản toàn cầu tăng vọt. Tuy nhiên, khi bước sang giai đoạn 2023–2025, biên độ dao động tối đa sẽ chỉ còn khoảng 40–60%, phản ánh sự suy giảm đáng kể trong hành vi đầu cơ và sự ổn định tương đối của dòng tiền tổ chức.

Mặt khác, những đợt giảm mạnh (âm 30–50%) cũng sẽ trở nên hiếm hơn, cho thấy áp lực bán đã được hấp thụ hiệu quả bởi các nhóm nắm giữ dài hạn (LTH) – yếu tố đóng vai trò cơ bản trong cấu trúc tích lũy hiện tại.

Tính đến tháng 11 năm 2025, mức thay đổi giá 30 ngày của Bitcoin đang dao động quanh mức -10% đến 0%, thấp hơn đáng kể so với mức điều chỉnh trung bình -25% trong giai đoạn 2022. Điều này phản ánh một "chế độ ven biển" trên thị trường, nơi các cú sốc cung và cầu ngắn hạn đã được giảm thiểu, trong khi dòng tiền mới vẫn ở mức vừa phải, đủ để ổn định giá quanh mức 110.000–115.000 USD.

Việc tiếp tục giảm trong phạm vi biến động 30 ngày là một tín hiệu tích cực từ cấu trúc vĩ mô của Bitcoin. Nó cho thấy thị trường đã vượt qua giai đoạn đầu cơ nóng và đang hướng tới trạng thái ổn định của dòng vốn tổ chức và dài hạn. Trong ngắn hạn, điều này có thể khiến giá Bitcoin dao động hẹp và tạo ra cảm giác "thiếu động lực", nhưng về lâu dài, đây là nền tảng cho chu kỳ mở rộng tiếp theo - tương tự như giai đoạn 2019–2020 trước khi thị trường bước vào giai đoạn tăng giá toàn diện.

Đánh giá và Kết luận

Xét về mặt chu kỳ, dữ liệu “Số ngày còn lại cho đến khi Halving” và “Tỷ lệ Thay đổi Vốn hóa Thực tế trên Định giá” cho thấy thị trường đang vận động theo đúng quỹ đạo lịch sử đợt tăng giá mạnh trong 12–18 tháng sau khi Halving đã tạm dừng, bước vào vùng “điều tiết nhiệt” tương tự như giai đoạn 2017 và 2021. Tỷ lệ Vốn hóa Thị trường/Vốn hóa Thực tế vẫn ổn định quanh ngưỡng 2,3–2,5, chưa báo hiệu bong bóng nhưng phản ánh áp lực chốt lời ngày càng tăng.

Cấu trúc chuỗi xác nhận Bitcoin vẫn đang trong giai đoạn giữa chu kỳ (Giai đoạn Tái tích lũy Giữa chu kỳ) – khi giá chưa đạt đến trạng thái “định giá quá cao” nhưng không còn nằm trong vùng “giá trị sâu”. Do đó, chu kỳ 2024–2028 đang tái lập mô hình tăng trưởng của giai đoạn 2016–2020, với biên độ điều chỉnh khoảng 25–30% quanh đỉnh ngắn hạn trước khi hình thành nền tảng giá vững chắc cho giai đoạn bùng nổ tiếp theo.

Phân tích “Thay đổi vị thế ròng hoạt động gần đây nhất trong hơn 1 năm” và “Chỉ số chênh lệch” cho thấy lượng coin nắm giữ dài hạn đã giảm nhẹ khoảng 300.000 BTC kể từ giữa năm, phản ánh hoạt động chốt lời hợp lý của các nhà đầu tư dài hạn sau giai đoạn giá trên 110.000 USD. Tuy nhiên, tỷ lệ coin “không biến động trong hơn 1 năm” vẫn ở mức trên 65% tổng nguồn cung, mức cao nhất kể từ đầu năm 2022, cho thấy niềm tin dài hạn vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối.

Tổng phí giao dịch hàng năm đã giảm hơn 40% kể từ đỉnh điểm trong quý 2, phản ánh hoạt động on-chain đang chậm lại, nhưng cũng phản ánh mức phí mạng lưới giảm, giúp duy trì hiệu quả kinh tế của thợ đào. Điều này củng cố cấu trúc “cân bằng ổn định”, tương tự như giai đoạn giữa năm 2019–2020, trước khi thị trường tiếp tục tăng giá.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure