Phân tích on-chain tuần 39/2025 : Chu kỳ toàn vẹn của Bitcoin ?

Tóm tắt tình hình

Dữ liệu vốn hóa thực (Realized Cap) ghi nhận dòng vốn tích lũy ~$678B trong chu kỳ hiện tại nhưng riêng LTH đã hiện thực lợi nhuận ~3,4M BTC. So với các đợt phân phối mạnh nhất 2017 và 2021, quy mô tuyệt đối hiện tại lớn hơn đáng kể, nhấn mạnh lực cung chốt lời khi giá tiệm cận đỉnh lịch sử mới.

Độ sâu điều chỉnh on-chain ~8% vẫn “nhẹ” so với những pha làm mát -15% đến -25% từng xảy ra sau các đợt phân phối LTH quy mô lớn; điều này cho thấy áp lực cung chưa được hấp thụ hoàn toàn.

Dòng vốn ròng vào ETF spot – “bộ đệm” hấp thụ cung trong các nhịp đi lên trước – giảm tốc mạnh ngay thời điểm LTH tăng cường phân phối. Kết quả là cán cân cung–cầu trở nên mong manh, khiến giá nhạy hơn với các cú sốc thanh khoản.

Phân phối quy mô lớn từ LTH, ETF không còn hút cung đủ nhanh, phái sinh chuyển sang phòng thủ, còn ngưỡng cân bằng tâm lý của STH ở $111k đang bị thử lửa. Với cấu trúc này, kịch bản có xác suất cao không phải tái tăng tốc ngay, mà là một pha làm mát/điều chỉnh kéo dài hơn nhằm tái cân bằng cung–cầu.

Phân tích các chỉ số on-chain

Mỗi chu kỳ đều cho thấy những đợt điều chỉnh sâu, nhưng xu hướng chung là biên độ biến động giảm dần theo thời gian, phản ánh sự trưởng thành và thanh khoản ngày càng cao của thị trường.

Trong các chu kỳ trước, Bitcoin thường ghi nhận những cú điều chỉnh trung bình từ -30% đến -60%, thậm chí có giai đoạn cực đoan vượt quá -80% trong những lần khủng hoảng thanh khoản. Chẳng hạn, giai đoạn 2018–2021 từng có những đợt giảm trên -61.8%, cho thấy mức biến động cực mạnh. Ngược lại, chu kỳ hiện tại (2022–2025) đã ghi nhận một cấu trúc hoàn toàn khác: đợt điều chỉnh lớn nhất chỉ ở mức -23.6%, và phần lớn các nhịp giảm xoay quanh ngưỡng -10% đến -15%, thấp hơn đáng kể so với lịch sử.

Từ đỉnh gần nhất 124,000 USD, mức điều chỉnh về vùng 113,700 USD chỉ tương đương khoảng -8%, một con số rất khiêm tốn nếu đặt trong bối cảnh các chu kỳ trước. Sự giảm dần của biên độ drawdown cho thấy mức độ chín muồi của thị trường Bitcoin. Thanh khoản dồi dào, sự tham gia ngày càng lớn của nhà đầu tư tổ chức, cùng với các sản phẩm phái sinh và ETF đã làm giảm đáng kể khả năng xuất hiện những cú sốc thanh khoản như trong các chu kỳ đầu. Mặt khác, cấu trúc phân phối của long-term holders cho thấy hành vi chốt lời có kiểm soát, thay vì bán tháo ồ ạt, giúp duy trì ổn định cho xu hướng tăng trưởng dài hạn.

Điểm đáng lưu ý là mặc dù thị trường đang trong giai đoạn điều chỉnh, song các dữ liệu on-chain vẫn duy trì trạng thái tích cực: tỷ lệ nguồn cung đang nắm giữ trong lợi nhuận vẫn trên 90%, dòng vốn ETF duy trì trạng thái hấp thụ ròng, và biến động giá ngắn hạn đang ở mức thấp nhất trong nhiều năm.

MVRV (Market-Value-to-Realized-Value) hiện duy trì trên dải +0.5σ và dao động quanh 3.2–3.6, tương đương trạng thái hưng phấn có kiểm soát. Giá giao ngay đang bám sát dải trên của mô hình (dải +1.0σ), trong khi dải +0.5σ đóng vai trò trục cân bằng của chu kỳ.

So với các đỉnh lịch sử (MVRV >4.5) giai đoạn 2021, độ “quá nhiệt” hiện thấp hơn đáng kể, xác nhận một xu hướng tăng đã trưởng thành, biến động thấp hơn và có xu hướng leo thang theo bậc thang hơn là “thổi nến” cực đoan. Một điều lưu ý rằng, khi MVRV đi trên +0.5σ nhưng chưa chạm vùng cực đoan, cấu trúc tăng bền, nhịp điều chỉnh chủ yếu phục vụ tái phân phối từ holder ngắn hạn sang dòng tiền mới, thay vì đảo xu hướng.

Trong các pha price discovery (vùng tô xám), MVRV thường nén quanh dải +1.0σ trước khi bứt phá. Chuỗi test lại dải này những tuần gần đây đi kèm áp lực hiện thực hóa lợi nhuận từ nhóm 1–3 tháng tuổi, nhưng không kéo MVRV xuyên thủng +0.5σ, hàm ý:

(1) Lực cầu giao ngay vẫn đủ hấp thụ.

(2) Đòn bẩy phái sinh đã giảm so với các đỉnh nóng, khiến điều chỉnh không khuếch đại như các lần trước.
Khi so với 2021 (MVRV nhiều lần vượt 4.5–5.0), hiện tượng “overvaluation spike” chưa xuất hiện; vì vậy nguy cơ tạo đỉnh cuối chu kỳ hiện chưa hội đủ điều kiện.

Cấu trúc MVRV xác nhận xu hướng tăng chủ đạo còn hiệu lực. Thị trường đang ở trạng thái hưng phấn vừa phải, nhưng chưa quá nhiệt. Vì vậy luận điểm nhất quán là: duy trì bias tăng, ưu tiên chiến lược mua khi điều chỉnh về dải +0.5σ (~109–112k), và kích hoạt mở rộng đà tăng khi đóng nến trên 118–120k (dải +1.0σ). Chỉ khi MVRV đánh mất +0.5σ mới cần giảm rủi ro và chờ tái tích lũy sâu hơn quanh 105–108k.

Đặt chồng bốn chu kỳ cho thấy quỹ đạo chu kỳ 2022–nay bám rất sát hai chu kỳ trước về độ dài thời gian nhưng biên lợi suất thấp hơn đáng kể. Với đỉnh chu kỳ tại ~124.0k (tính đến nay), thời lượng chu kỳ hiện tại đạt ~1.030 ngày kể từ đáy tháng 11/2022—gần như trùng với ~1.060 ngày của hai chu kỳ 2015–2018 và 2018–2022.

Về độ lớn tăng giá từ đáy, chu kỳ hiện tại đang ở mức ~7–8x (từ ~15.5k lên ~124k), thấp hơn rất nhiều so với ~20–22x của chu kỳ 2018–2021 và >80x của giai đoạn 2015–2017. Kết luận không tranh cãi: chu kỳ 2022+ đã vào pha trưởng thành, với lợi suất biên và biên độ biến động đều suy giảm.

Trong 1.000 ngày đầu kể từ đáy, đường hiệu suất màu đen (chu kỳ hiện tại) đi dưới hai đường xám nhạt (hai chu kỳ trước) về độ dốc, phản ánh tốc độ tích lũy chậm hơn nhưng ổn định hơn. Tại mốc so sánh thời gian tương đương, mức hiệu suất cộng dồn của chu kỳ 2022+ kém ~60–70% so với đỉnh hiệu suất chu kỳ 2018–2021 và kém sâu hơn nếu đối chiếu với 2015–2017.

Việc thời lượng chu kỳ hiện tại tiệm cận 1.060 ngày – con số “chuẩn” của hai chu kỳ gần nhất – xác nhận Bitcoin đang ở giai đoạn cuối của pha tăng chính. Ở giai đoạn này, độ dốc lợi suất giảm, các nhịp tăng mới phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền ngoại sinh (ETF, spot inflows) và tần suất điều chỉnh kỹ thuật tăng lên nhưng độ sâu điều chỉnh nông hơn so với quá khứ—phù hợp với bức tranh biến động giảm dần trên toàn chu kỳ.

Bối cảnh chu kỳ buộc nhà đầu tư ưu tiên quản trị kỳ vọng:

• Duy trì bias tăng trung hạn nhưng không theo đuổi kỳ vọng “nhân bội” như các chu kỳ đầu;

• Tận dụng các pha lùi về dải hỗ trợ 105–112k để tái cân bằng, và chỉ nâng rủi ro khi giá đóng cửa ổn định trên 120k kèm cải thiện rõ rệt ở dòng tiền giao ngay;

• Với nhà đầu tư dài hạn, đường lợi suất đi ngang dốc nhẹ hiện tại là đặc trưng của late-cycle advance, phù hợp với chiến lược giữ vị thế cốt lõi, quay vòng phần biên thay vì tìm kiếm “bứt phá phi tuyến”.

Realized Cap (RC) đo lường tổng “giá vốn on-chain” của nguồn cung lưu hành—mỗi coin được định giá tại lần di chuyển gần nhất. Kể từ đáy chu kỳ tháng 11/2022, RC của Bitcoin đã tăng thêm ~678 tỷ USD, vượt xa mức ~383 tỷ USD của chu kỳ 2018–2022, ~85 tỷ USD của 2015–2018 và ~4,2 tỷ USD giai đoạn 2011–2015. Nghĩa là quy mô vốn ròng hấp thụ trong chu kỳ hiện tại lớn gấp ~1,8 lần chu kỳ trước.

Đường RC màu đen (chu kỳ 2022+) tăng dốc liên tục, hầu như không có pha xẹp RC kéo dài như giai đoạn nửa sau 2021–2022 (đường đỏ). Độ dốc này phản ánh hai yếu tố đồng thời:

(1) cường độ mua mới cao ở vùng giá ngày càng lớn.

(2) áp lực bán rút vốn ròng yếu—dù có chốt lời, vốn vẫn xoay vòng nội chu kỳ thay vì tháo chạy hệ thống.

Phải mất ~1.000+ ngày để RC chu kỳ trước đạt đỉnh ~383B, trong khi chu kỳ hiện tại đạt ~678B chỉ trong khung thời gian tương đương—một bước nhảy bậc về hiệu quả chuyển hoá dòng tiền. Khi RC tăng, giá vốn bình quân của mạng lưới di chuyển lên cao, làm đáy cấu trúc (structural floor) cũng nhích lên. Khiến cho các nhịp điều chỉnh về sâu khó xảy ra kéo dài, bởi mỗi lần giá lùi, lượng lớn nhà đầu tư vừa về vùng không lỗ sẵn sàng tái hấp thụ cung.

“Euphoria Zone” là khái niệm đánh dấu những giai đoạn giá đóng cửa vượt lên trên đỉnh lịch sử (ATH) và duy trì—tức bước vào khám phá giá (price discovery). Trên đồ thị, đường bậc thang màu đỏ biểu diễn chuỗi ATH mới, còn các dải xám là những quãng euphoria đi kèm.

Ở các chu kỳ trước (2013, 2017, 2021), euphoria thường đi kèm biên độ tăng mạnh nhưng cũng kéo theo các pha điều chỉnh sâu sau đó. Chu kỳ hiện tại khác biệt ở điểm: gia tốc tăng giá nhỏ hơn, song thời lượng duy trì trên dải euphoria dài hơn và bậc thang ATH được hình thành theo kiểu “leo thang”.

Sau khi vượt ATH cũ ~69k (2021) và thiết lập ATH mới trong Q1/2024 Bitcoin đã tiếp tục bước lên bậc ATH ~100k rồi ~124k trong năm 2025. Giá hiện dao động quanh 114–116k, tức chỉ thấp hơn đỉnh toàn phần ~8%—một mức điều chỉnh rất nông nếu so với các nhịp -25% đến -40% từng thấy giữa các pha euphoria các chu kỳ trước. Như vậy, thị trường vẫn nằm trong Euphoria Zone, chưa xuất hiện tín hiệu rời vùng này trên khung tuần.

Trên quan sát lịch sử của “Euphoria Zone”, bậc ATH gần nhất (~100k) đóng vai trò ranh giới chế độ. Giữ đóng cửa tuần trên 100k đồng nghĩa duy trì euphoria và tiếp tục quá trình khám phá lên các bậc cao hơn. Mất 100k sẽ là thoát chế độ euphoria, đưa thị trường vào pha tái tích luỹ trên đỉnh thay vì tiếp diễn xu hướng đẩy đỉnh.

Khi ở Euphoria Zone mà độ sâu điều chỉnh nông và thời lượng kéo dài, rủi ro đảo chiều chu kỳ giảm đáng kể; thay vào đó, thị trường có xu hướng đi “bậc thang”: bứt phá –> nền giá mới –> bứt phá tiếp.

Sau nhịp tăng do FOMC, cấu trúc on-chain chuyển sang pha phân phối có chủ đích của Long-Term Holders (LTH): chỉ báo LTH Net Position Change quay về vùng âm, cho thấy kho bạc dài hạn đang bán ròng; đồng thời tỷ lệ Profit Realization vừa rời một đỉnh cực đoan (≈90% đồng coin di chuyển đang ở trạng thái lãi).

Ở các chu kỳ trước, LTH thường phân phối theo một “sóng lớn” duy nhất khi giá vào giai đoạn hưng phấn. Chu kỳ hiện tại khác biệt rõ trong ba đợt bơm vốn nhiều tháng nối tiếp (Q4-2024, Q1-2025, và sau FOMC 9/2025), mỗi đợt đều kéo LTH Net Position Change xuống vùng âm sâu.

Khối lượng LTH bán ròng tích lũy trong đợt gần nhất ước khoảng 150k–200k BTC, thấp hơn đỉnh phân phối của 2021 (từng vượt 300k–400k BTC trong 6–8 tuần), nhưng tính kéo dài khiến áp lực cung không bùng nổ mà rỉ rả—đủ để kìm đà tăng khi dòng tiền mới chậm lại.

Realized Profit/Loss Ratio ghi nhận ba lần vượt ngưỡng ~0.9–0.95 (≈90% UTXO di chuyển là lãi) tương ứng ba sóng vốn nói trên. Mỗi lần như vậy trong lịch sử đều đánh dấu đỉnh cục bộ và mở ra pha điều chỉnh/đi ngang kéo dài vài tuần đến vài tháng.

Chỉ số Realized Profit/Loss Ratio (RPLR) đang lùi khỏi vùng hưng phấn (tỷ lệ giao dịch có lãi áp đảo), trùng nhịp với việc LTH tăng cường chốt lời và dòng ETF giao ngay Mỹ suy yếu về quanh ±500 BTC/ngày (SMA-14). Bức tranh off-chain – ETF hấp thụ cung đối đầu LTH phân phối – đang quyết định biên độ giá nén đà đi lên khi thiếu hút ròng mạnh, nhưng cũng đỡ đáy khi các quỹ vẫn mua đều.

Lịch sử cho thấy mỗi khi RPLR vọt lên vùng cực trị (đa số đồng coin di chuyển là lãi), thị trường thường bước vào điều chỉnh/đi ngang để tái cân bằng lợi nhuận. Sau nhịp FOMC, RPLR đã hạ nhiệt, trong khi BTC giảm từ đỉnh ~$124k về ~$113.7k (drawdown chỉ ~8%, nông hơn nhiều so với mức cực đại ~28% của chu kỳ).

Long-Term Holders chuyển ròng sang bán ở ba “sóng” kéo dài (Q4-2024, Q1-2025, sau FOMC 9/2025). Mỗi sóng trùng khớp với đỉnh cục bộ của RPLR, thể hiện vòng quay lợi nhuận thay vì hưng phấn bùng nổ, nhưng vẫn đủ đệm thanh khoản để hạn chế độ sâu điều chỉnh. Khi hút ròng tăng trở lại về >2–3k BTC/ngày, lịch sử gần đây cho thấy đà tăng tái kích hoạt rất nhanh.

Đánh giá và kết luận

Sau đợt tăng tốc mạnh mẽ được thúc đẩy bởi quyết định FOMC gần đây, Bitcoin đã bước vào một nhịp điều chỉnh mang tính “buy the rumour, sell the news”. Động lượng tăng trưởng bắt đầu suy yếu, thể hiện rõ qua các chỉ báo on-chain và hành vi thị trường phái sinh.

Với drawdown chỉ ở mức -8% từ đỉnh lịch sử, thị trường cho thấy sức mạnh dòng vốn duy trì vững chắc. Yếu tố này khẳng định rằng xu hướng tăng trưởng hiện tại vẫn đang bền vững, và mức biến động suy giảm là dấu hiệu cho thấy Bitcoin ngày càng tiệm cận với vai trò tài sản vĩ mô toàn cầu, hơn là chỉ là công cụ đầu cơ chu kỳ.

Một trong những đặc điểm nổi bật là sự phân phối mạnh từ long-term holders (LTHs). Tổng cộng 3,4 triệu BTC đã được hiện thực hóa lợi nhuận trong giai đoạn này, đánh dấu một trong những pha phân phối lớn nhất trong lịch sử.

Khối lượng spot tăng đột biến trong nhịp bán tháo, đi kèm với deleverage mạnh ở futures. Các cụm thanh lý tập trung (liquidation clusters) xuất hiện cả hai chiều, làm thị trường dễ bị cuốn vào các cú swing ngắn hạn. Đồng thời, thị trường quyền chọn cho thấy sự gia tăng rõ rệt nhu cầu bảo vệ rủi ro, với skew tăng mạnh và hợp đồng put được định giá cao hơn.

Bức tranh tổng thể cho thấy Bitcoin đang bước vào giai đoạn suy yếu động lượng sau chuỗi tăng nóng. Mức giảm 8% hiện tại tuy nhỏ so với lịch sử, nhưng đặt trong bối cảnh phân phối lớn từ LTHs và dòng vốn ETF chậm lại, rủi ro điều chỉnh sâu hơn không thể bỏ qua.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure