Phân tích on-chain tuần 38/2025 : Bitcoin và sóng tăng trưởng cuối cùng

Tóm tắt thị trường

Thanh khoản spot vẫn chịu áp lực bán vừa phải, nhưng phần lớn đã được hấp thụ thông qua cơ chế short squeeze trên thị trường perpetual. Perpetual Open Interest đã đạt đỉnh 395,000 BTC trước khi điều chỉnh về quanh 380,000 BTC, cho thấy sự tái cân bằng lành mạnh sau biến động mạnh.

Ở khía cạnh biến động, chỉ số Implied Volatility – Realized Volatility (IV–RV spread) đã mở rộng đáng kể trước FOMC, cho thấy thị trường đã định giá lại rủi ro, nhưng đồng thời dealer positioning đang đóng vai trò neo giữ, giúp giảm bớt khả năng suy giảm sâu.

Trên chuỗi, ~95% nguồn cung đang ở trạng thái có lãi; cấu trúc phân bổ giá URPD cho thấy vùng $108–116k đã được lấp đầy bởi nhu cầu mua “buy-the-dip”, tạo lớp đệm thanh khoản dày. Ở thị trường phái sinh, open interest hợp đồng vĩnh cửu ~380 nghìn BTC và open interest quyền chọn đạt kỷ lục ~500 nghìn BTC trước đáo hạn quý, trong khi funding ~0,01%/8h duy trì trung tính.

Cơ sở vốn của STH theo “tuổi” nắm giữ chốt tại các điểm quan trọng; giá giao ngay trên cả ba đường cơ sở dẫn đến việc đa số người mua chu kỳ gần đây đang có lãi, trục lợi ích được căn chỉnh theo hướng giữ hàng.

Phân tích các chỉ số on-chain

URPD (UTXO Realized Price Distribution) cho biết lượng coin đang “định cư” ở từng mức giá đã mua, qua đó phản ánh nơi nào thị trường có nhiều điểm hòa vốn, chốt lời hay áp lực cắt lỗ tiềm ẩn. Với Bitcoin đang giao dịch quanh 115–116 nghìn USD sau nhịp bật lên hậu FOMC. Vậy câu hỏi ở đây là “cung ứng ngắn hạn đã được hấp thụ đủ để duy trì xu hướng tăng cùng nguồn cung treo lơ lửng sẵn sàng đè giá ?

URPD cho thấy cụm phân phối dày đặc nhất hiện nằm ngay sát vùng đỉnh lịch sử mới, tập trung ở 115–121 nghìn USD. Thanh cao nhất vọt trên 600 nghìn BTC quanh tại mức giá quanh 115k USD, là dấu vết đặc trưng của “điền air-gap” khi dòng vốn spot lẫn ETF/phái sinh đã mua lấp khoảng trống thanh khoản phía trên sau khi giá tạo ATH, biến vùng 110–121 nghìn USD từ kháng cự thành cụm cơ sở chi phí lớn.

Ở phía dưới, dải 98–106 nghìn USD vẫn tồn tại một “bệ đỡ” đáng kể với nhiều cột ~200–300 nghìn BTC, và sâu hơn là cụm lịch sử 60–70 nghìn USD với quy mô ~250–300 nghìn BTC còn lưu lại từ chu kỳ trước. So với pha đáy 2022 quanh 15.5 nghìn USD, cấu trúc URPD đã dịch chuyển lên trên gần như toàn bộ: phần lớn nguồn cung lưu hành đang ở trạng thái có lãi, và các “điểm đau” (loss clusters) bị thu hẹp rõ rệt.

Cấu trúc URPD hiện khẳng định thiên hướng tăng giá tiếp diễn. Lượng coin được “neo” chặt quanh 110–121 nghìn USD là bằng chứng của sự hấp thụ cung sau ATH, biến toàn bộ dải này thành nền giá chiến lược thay vì đỉnh phân phối. Khi đứng vững trên 115.2 nghìn USD, xác suất mở rộng biên lên 118–121 nghìn USD là cao; nếu phá qua biên trên bằng lực mua spot/ETF hoặc áp lực gamma từ options, thị trường sẽ bước vào vùng “không trọng lực” do URPD phía trước rất mỏng. Rủi ro điều chỉnh chỉ đáng kể khi đánh mất 110 nghìn USD, khi đó quán tính sẽ kéo về 105–106 nghìn USD trước khi lực cầu ở cụm dưới tái cân bằng.

STH-MVRV (155D) đo tỷ lệ giữa giá thị trường và “giá vốn thực” của nguồn cung trẻ ≤155 ngày, là phong vũ biểu lợi nhuận của nhà đầu tư mới:

• >1 đồng nghĩa phần lớn STH đang có lãi (giảm động cơ bán).

• <1 là vào vùng căng thẳng/lỗ (dễ phát sinh thoát hàng).

• Dải thống kê 155 ngày cho phép chuẩn hóa chu kỳ trung bình quanh 1.00, biên độ ±1σ xấp xỉ 0.93–1.10.

Sau cú bật hậu FOMC, riêng STH-MVRV (155D) đứng trên 1.0, hiện quanh 1.03–1.05. Vị thế này cao hơn trung bình nhưng chưa chạm +1σ, cho thấy lợi nhuận của nhà đầu tư mới vừa đủ dương để giảm áp lực bán, song chưa tạo quá nhiệt. Nếu quy đổi ngược, giá vốn bình quân của STH 155D nằm quanh 110–112 nghìn USD; điều này khớp với các “điểm neo” trên on-chain cost-basis theo từng nhóm tuổi (1–3 tháng ~112.8–113.8 nghìn; 6 tháng ~108.3 nghìn).

Về cấu trúc cung, URPD gần đây chỉ ra cụm phân phối dày 110–121 nghìn USD, đặc biệt đậm ở 115–121 nghìn, xác nhận vốn spot đã “điền air-gap” ngay trên đỉnh lịch sử. Trên nền đó, việc STH-MVRV duy trì >1 là tín hiệu tích lũy trên cao cho thấy phần lớn người mua mới có lãi nhẹ và sẵn sàng nắm giữ hơn là xả bằng mọi giá.

Trong các nhịp hưng phấn trước đó STH-MVRV (155D) đã mở rộng đến 1.12–1.16 (tiệm cận +1σ), rồi điều chỉnh co về 0.95–0.98 vào Q2–Q3/2025, đánh dấu giai đoạn “lạnh” khi nhà đầu tư mới đồng loạt lỗ nhẹ. Tuy nhiên hiện tại, chỉ số trở lại trên 1 nhưng chưa quá độ lại cho thấy bức tranh khác với các đỉnh hưng phấn trước vì lợi suất lợi nhuận vừa phải và phân phối chưa bùng nổ.

Tỷ trọng Nguồn cung Trẻ so với Già đo phần trăm BTC đã di chuyển trong 6 tháng qua (Young) so với không hoạt động ≥6 tháng (Old), pha đầu – giữa bull thường đi kèm tăng nhanh nguồn cung trẻ (phân phối mạnh), trong khi các giai đoạn nền tích lũy bền vững thể hiện ưu thế áp đảo của nguồn cung già (co hẹp “float” có thể bán). Ở vùng giá hiện tại cho thấy :

• Nguồn cung già trên 6 tháng đang chiếm ~74–76% tổng nguồn cung lưu hành.

• Nguồn cung trẻ dưới 6 thnasg tương ứng ~24–26%.

• Độ chênh (Old–Young) xấp xỉ 50 điểm % – lớn nhất của chu kỳ tăng hiện tại và tương đương các giai đoạn nền vững (2015, 2019, cuối 2022).

So với nửa đầu 2024, nguồn cung trẻ đã giảm ~8–10 điểm % còn nguồn cung già tăng đối xứng, phản ánh quá trình tái tích lũy ròng sau các nhịp phân phối quanh đỉnh lịch sử tháng 3 và tháng 8. Về mặt hành vi, tỷ trọng trẻ không bứt lên >30% như các pha quá nhiệt trước đây; trái lại, biên lợi nhuận của người mua mới duy trì dương vừa phải (STH-MVRV 155D quanh 1.03–1.05) và ~95% nguồn cung toàn mạng đang có lãi.

Ưu thế của nguồn cung già mang hàm ý thắt chặt cung thực sự có thể giao dịch: coin nằm trong tay các holder ít nhạy cảm với biến động, kéo độ co giãn cung xuống thấp. Khi cầu biên (spot/ETF/đòn bẩy vừa phải) quay lại, độ dốc giá có xu hướng tăng hiệu quả hơn do “float” mỏng. Trạng thái này đồng thời giảm xác suất một cú xả chủ động lan rộng: để bán ra quy mô lớn, nhóm già phải chuyển sang trẻ – một quá trình luôn cần thời gian và giá cao hơn. Vì vậy, cấu trúc hiện tại nghiêng về tích lũy trên cao, không phải phân phối đỉnh.

Thước đo Realized Profit vs Mean +1σ (lợi nhuận đã hiện thực so với trung bình lịch sử cộng 1 độ lệch chuẩn) cho thấy áp lực chốt lời của mạng lưới đang ở mức ôn hòa, dưới ngưỡng quá nhiệt. Biên lợi nhuận hiện tại đang được hấp thụ trơn tru bởi cả dòng tiền spot lẫn phái sinh; rủi ro “xả đỉnh đồng loạt” thấp hơn đáng kể so với các đợt bùng nổ tháng 3/2024, 11/2024 và 3/2025.

7D-SMA Realized Profit đang thấp hơn đáng kể so với ngưỡng Mean +1σ. Quy mô lãi hiện thực bình quân ngày vào khoảng 10–12 nghìn BTC tương đương ~1.15–1.35 tỷ USD ở mặt bằng giá hiện tại, trong khi ngưỡng Mean +1σ của chu kỳ này dao động quanh ~28–30 nghìn BTC/ngày (tương đương ~3.2–3.5 tỷ USD).

Không có dải đỏ sậm mới xuất hiện sau nhịp phục hồi gần đây; các cột lợi nhuận duy trì ở vùng xám nhạt → chưa có tín hiệu thoát hàng ồ ạt từ các nhóm nhà đầu tư có lãi. Khi đối chiếu lịch sự và cường độ chu kỳ ta thấy :

• Ba “cụm quá nhiệt” gần nhất: tháng 3/2024, tháng 11/2024, tháng 3/2025 đều ghi nhận spike lợi nhuận >1σ với đỉnh ngày 45–70 nghìn BTC; sau đó giá đều trải qua những pha điều chỉnh 12–22% để hấp thụ nguồn cung ngắn hạn.

• Quý III–IX/2025, dù giá duy trì vùng cao kỷ lục, Realized Profit không vượt 1σ và đáy mô hình cao dần → đặc trưng của tích lũy trên cao: nhà đầu tư chốt lời có kỷ luật, được bù đắp bởi cầu thực (ETF/spot) và room đòn bẩy vừa phải ở phái sinh.

Kỷ luật chốt lời “đều tay” thay vì bùng nổ cho thấy độ đàn hồi của cầu tốt: lượng coin chốt lời được thị trường hấp thụ mà không làm trượt giá. Độ dốc đường ngưỡng Mean +1σ giảm dần theo thời gian (do nền chu kỳ dày hơn) khiến điều kiện để kích hoạt cảnh báo ngày càng khắt khe; việc không chạm ngưỡng trong bối cảnh giá cao cho thấy lực bán chủ động từ nhóm có lãi chưa đủ tạo cú sốc.

Chu kỳ Lãi/Lỗ Chưa Thực Hiện Tương Đối (Relative Unrealized Profit & Loss – RUPL) xác nhận trạng thái tăng giá bền, phần lỗ chưa thực hiện của toàn mạng lưới chỉ quanh ~0,5% vốn hóa—thấp hơn hàng chục lần so với các pha suy kiệt 2018–2020 và 2022–2023 (thường >30%). Biên độ lỗ mỏng cho thấy áp lực bán cưỡng bức không tồn tại, còn tâm lý chịu rủi ro vẫn được đỡ bởi nền lợi nhuận rộng khắp (≈95% nguồn cung đang có lãi).

RUPL chuẩn hóa quy mô lãi/lỗ chưa thực hiện theo vốn hóa thị trường, cho phép so sánh sức khỏe kỳ vọng giữa các chu kỳ. Trên đồ thị, vùng xám đánh dấu các “bull corrections” khi lãi chưa thực hiện (UR-Profit) > 0,5 và lỗ chưa thực hiện (UR-Loss) nằm trong 1%–5%—đó là những nhịp hạ nhiệt trong xu hướng tăng.

Trong suốt nhịp điều chỉnh gần đây, UR-Loss dao động 0,3%–0,8% rồi nhanh chóng co hẹp khi giá phục hồi về >115 nghìn. So với đỉnh hoảng loạn 2022 (UR-Loss vượt 30% nhiều tuần liên tiếp), mức đau hiện tại thấp hơn ~98% theo tỷ lệ tương đối. Ngay cả khi so với các “bull corrections” sâu trong chu kỳ 2020–2021 (UR-Loss thường 3%–5%), cấu trúc 2025 vẫn nhẹ hơn đáng kể.

UR-Loss thấp chứng tỏ phần lớn người nắm giữ đang “ngồi trên lãi” và không chịu sức ép phải bán. Những cú kéo xả ngắn hạn chủ yếu đến từ tái cân bằng phái sinh hoặc chốt lời có kỷ luật, không phải từ hoảng loạn.

Reserve Risk (điều chỉnh) đang neo xấp xỉ 1,0 – đúng tại mức trung bình lịch sử và cách xa vùng rủi ro cao >2,0. Ở vùng giá ~115–116 nghìn USD/BTC, cấu trúc rủi ro–lợi nhuận trên chu kỳ nghiêng rõ về phía tích lũy tiếp diễn, không xuất hiện tín hiệu “quá nóng” như các đỉnh 2021.

Hiện tại, đường Adjusted Reserve Risk duy trì 0,95–1,10 suốt nhiều tháng, xác nhận trạng thái giữa chu kỳ tăng và dòng vốn mới vẫn phải trả “phí rủi ro” hợp lý để mua lại coin từ tay các holder kiên định, nhưng chưa bị ép giá bởi tâm lý bùng nổ.

Trong điều kiện Reserve Risk ~1,0, xác suất mở rộng xu hướng tăng là kịch bản cơ sở, đáng lo ngại khi :

• Thiên hướng tích lũy được duy trì chừng nào chỉ số ≤1,2 và giá giữ vững cụm vốn 112–116 nghìn USD (khu vực URPD dày).

• Tăng cảnh giác khi Reserve Risk tiến nhanh về 1,5–2,0 (tín hiệu chốt lời chu kỳ bắt đầu hình thành).

• Cơ hội tái nạp nếu xuất hiện các cú co về 0,8–0,9 trong khi cấu trúc lãi/lỗ trên mạng lưới vẫn nông, bởi lịch sử cho thấy những nhịp “hạ nhịp rủi ro” trong xu hướng tăng thường tạo đáy trung hạn mới.

Hodler Net Position Change (HNPC) – chỉ báo đo dòng ròng vị thế của các nhà đầu tư dài hạn (LTH) theo cơ sở 30 ngày – tiếp tục nằm dưới 0, phản ánh nhịp phân phối có kỷ luật từ các địa chỉ nắm giữ lâu năm sang tay người mua mới. Cường độ hiện tại –60k đến –90k BTC/tháng, thấp hơn rất nhiều so với các pha “xả đỉnh” lịch sử, cho thấy áp lực bán không mang tính hệ thống và đang được thị trường hấp thụ.

So sánh theo lịch sử củng cố nhận định trên:

• 2017–2018 khi đóHNPC từng chạm –450k tới –500k BTC/tháng khi hình thành đỉnh chu kỳ – sau đó là pha suy giảm đa quý.

• Q1–Q2/2021 các đỉnh “quá nhiệt” cũng ghi nhận –200k tới –300k BTC/tháng.

• Chu kỳ hiện tại (2024–2025) có biên độ phân phối nhỏ hơn 2–5 lần so với các chu kỳ đỉnh trước, thời lượng âm ngắn hơn, và xuất hiện đan xen với các đoạn cân bằng quanh 0 – đúng đặc trưng tái phân bổ trong xu hướng tăng hơn là kết thúc chu kỳ.

HNPC âm ở mức trung tính, phản ánh tái phân bổ hơn là thoái vốn cấu trúc. Chỉ khi HNPC mở rộng tới < –150k BTC/tháng đồng thời SOPR < 1 (realized loss lan rộng) mới hàm ý chuyển pha sang điều chỉnh đa tuần. Với dữ kiện hiện tại, đường đi ít cản trở nhất vẫn là đi lên, ưu tiên nắm giữ/tăng tỷ trọng theo bậc thang ở các nhịp kiểm định 112–116k, và chỉ nâng cảnh giác khi HNPC + các thước đo lợi nhuận đồng pha xấu đi.

Đánh giá và kết luận

URPD đang ủng hộ kịch bản tích lũy trên cao để bứt phá, với trục kiểm soát là 115.2 nghìn USD. Giữ được trục này, Bitcoin duy trì ưu thế tăng; đánh mất, thị trường chỉ lùi về các “bệ” đã được tích lũy dày đặc – nơi theo thống kê, xác suất phản công của bên mua vẫn vượt trội.

STH-MVRV 155D khẳng định xu hướng nghiêng về tăng, không quá nhiệt và được hậu thuẫn bởi nền cung dày ngay dưới giá. Giữ vững 115.2 nghìn giúp duy trì lợi thế, còn phòng thủ 112–113 nghìn là đủ để cấu trúc tăng không bị phá vỡ. Path-of-least-resistance của Bitcoin trong ngắn–trung hạn vẫn là đi ngang tích lũy rồi bứt qua 118–121 nghìn USD.

Trong các đỉnh hưng phấn 2017 và 2021, nguồn cung trẻ thường vượt 35–40%, còn chênh lệch Old–Young thu hẹp về ≤20 điểm % trước khi đảo chiều. Hiện tại, chênh lệch ~50 điểm % khẳng định thị trường chưa bước vào giai đoạn phân phối cực đại, và mức rủi ro “blow-off top” vẫn thấp.

Duy trì Realized Profit < Mean +1σ có thể dẫn đến kịch bản cơ sở mở rộng lên cụm thanh khoản 118–121 nghìn, sau đó 125–128 nghìn khi dòng tiền biên tăng. Cảnh báo chỉ xuất hiện khi Realized Profit bùng >1σ nhiều phiên liên tiếp đồng thời giá thất bại giữ 115.2 nghìn; khi đó áp lực “take-profit” có thể kéo retest 112–113 nghìn.

Reserve Risk điều chỉnh đang đóng khung Bitcoin trong một pha tăng trưởng bền, khi định giá chưa bị kéo căng, niềm tin nắm giữ cao và áp lực bán bắt buộc hầu như vắng mặt. Với các ngưỡng vận hành nêu trên, đường đi ít cản trở nhất vẫn là đi lên, ưu tiên chiến lược nắm giữ/tích lũy có kỷ luật, chốt lời theo bậc thang.

Bitcoin đang ổn định quanh $115–116 nghìn sau nhịp hưng phấn hậu FOMC. Trên chuỗi, ~95% nguồn cung đang ở trạng thái có lãi; cấu trúc phân bổ giá URPD cho thấy vùng $108–116k đã được lấp đầy bởi nhu cầu mua “buy-the-dip”, tạo lớp đệm thanh khoản dày.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure