Phân tích on-chain tuần 37/2025 : Bitcoin và khoảng lặng của thị trường

Tóm tắt thị trường

Thanh khoản trên thị trường Bitcoin đang có sự dịch chuyển rõ rệt. Dòng vốn ETF/ETP hiện tại chỉ xoay quanh mức ±500 BTC mỗi ngày, thấp hơn nhiều so với các giai đoạn bùng nổ trong tháng 3 và tháng 12 năm 2024. Trên thị trường perpetual, chỉ số Funding và Long-Side Premium duy trì quanh mức ~0,36 triệu USD/giờ, cao hơn ngưỡng cân bằng chu kỳ (0,30 triệu USD/giờ) nhưng vẫn thấp xa so với các đỉnh quá nhiệt trên 1 triệu USD/giờ. Điều này phản ánh trạng thái không quá nóng, song vẫn tiềm ẩn rủi ro nếu cầu suy yếu.

Ở góc độ lợi nhuận chưa thực hiện, tỷ lệ thua lỗ chưa hiện thực hóa chỉ ở mức ~0,5% vốn hóa thị trường, trong khi các pha bear market sâu trong quá khứ thường vượt quá 30%, thị trường vẫn cách xa vùng “đầu hàng hệ thống”. SOPR điều chỉnh theo 7 ngày đang quanh mức 1, cho thấy phần lớn dòng tiền chuyển dịch trên mạng lưới ở trạng thái hòa vốn, không xuất hiện làn sóng bán lỗ quy mô lớn.

Nhóm nắm giữ ngắn hạn vẫn là yếu tố then chốt định hình cung cầu ngắn hạn. Tỷ lệ nguồn cung của STH ở trạng thái có lãi đã giảm mạnh từ trên 90% xuống chỉ còn 42% khi giá rơi về $108.000, nhưng sau đó hồi phục lên ~60% khi giá bật lại $112.000, là trạng thái trung tính nhưng mong manh.

So với lịch sử, đợt điều chỉnh hiện tại với mức giảm 11,4% từ ATH rõ ràng nhẹ hơn nhiều so với các pha giữa chu kỳ trước. Rủi ro lớn nhất hiện tại đến từ tâm lý bán hòa vốn của STH khi giá giao dịch dưới vùng chi phí 1–3 tháng. Tuy nhiên, đây lại là yếu tố có thể tự triệt tiêu nếu giá đóng cửa bền vững trên $114.000–$116.000, khi áp lực cung ngắn hạn gần như biến mất

Phân tích các chỉ số on-chain

Thanh khoản on-chain của Bitcoin đang duy trì trạng thái hấp thụ hiệu quả trước cả hai lực: chốt lời và ghi nhận lỗ. Thước đo Net Realized Profit/MCap (SMA-90) đạt đỉnh 0,065% trong nhịp tăng tháng 8 rồi hạ nhiệt nhưng vẫn ở vùng cao hơn trung bình chu kỳ, xác nhận dòng vốn ròng vẫn chảy vào mạng lưới.

Với URPD lấp đầy cụm $108k–$116k, SOPR (7D, adj.) ≈ 1,00, tổn thất chưa thực hiện ~0,5% vốn hóa, cấu trúc thanh khoản hiện tại xây dựng và mang thiên hướng tăng. Luận điểm khẳng định khi giá duy trì trên $108k, đà tích lũy tiếp diễn và xác suất nối lại xu hướng tăng là trội.

Khung đo lường thanh khoản hấp thụ bán ra thông qua việc Net Realized Profit/MCap (SMA-90) duy trì đỉnh 0,065% trong tháng 8 phản ánh giai đoạn dòng tiền mới sẵn sàng mua lại nguồn cung chốt lời quy mô lớn. Hiện đang hạ nhiệt nhưng còn cao, tức inflow ròng đủ sức nâng đỡ giá, chưa xuất hiện sự “cạn kiệt thanh khoản” trên chuỗi. So với giai đoạn bứt phá tháng 3 & 12/2024, cường độ inflow hiện thấp hơn, nhưng ổn định hơn, làm giảm rủi ro “quá nhiệt rồi đảo chiều”.

Net Realized Profit/MCap đóng vai trò như tốc độ tuần hoàn của “vốn thực” trên chuỗi. Khi thước đo này duy trì vùng cao hơn trung bình mà SOPR≈1 và unrealized loss thấp, ta có tập hợp điều kiện đủ để lực cung chốt lời/lỗ được hấp thụ mà không phá vỡ cân bằng. Cùng lúc, URPD dày ở vùng chi phối biến vùng $108k–$116k thành bể đệm thanh khoản, giúp giảm hệ số khuếch đại biến động từ phái sinh sang spot.

Do đó, nút thắt không còn nằm ở “thiếu thanh khoản”, mà ở kích hoạt kỳ vọng: chỉ cần đóng cửa ≥ $116k, mạng lưới sẽ đồng bộ hóa kỳ vọng lãi của STH, kéo theo đòn bẩy tích cực (funding giữ trung tính, basis mở rộng vừa phải, ETF quay lại ròng dương) → xu hướng tăng tiếp diễn.

Trong giai đoạn gần nhất nhóm nhà đầu tư 3–6 tháng chiếm tỷ trọng lớn nhất trong các đợt hiện thực hóa lợi nhuận, với mức trung bình $180–190 triệu USD/ngày (tính theo SMA 14 ngày). Đây chính là lực cung đáng kể, khi những nhà đầu tư mua vào trong vùng đáy hồi tháng 2–5/2025 tận dụng đợt phục hồi gần đây để chốt lời.

Nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ 1–3 tháng cũng bắt đầu xuất hiện hoạt động bán ra, nhưng quy mô nhỏ hơn, khoảng $40–60 triệu USD/ngày. Điều này phản ánh trạng thái phòng thủ hơn là áp lực thoát hàng diện rộng. Nhóm dưới 1 tuần và 24h gần như không đáng kể trong giai đoạn này, cho thấy hoạt động đầu cơ ngắn hạn chưa bùng phát mạnh.

Tổng lợi nhuận hiện thực hóa toàn thị trường đạt đỉnh gần $1,2 tỷ USD/ngày trong nhịp tăng tháng 8, sau đó giảm về vùng $300–400 triệu USD/ngày, phản ánh dòng vốn đã hạ nhiệt.

Trong giai đoạn bull-run 2021, chỉ số từng đạt tới $1,4–1,5 tỷ USD/ngày, chủ yếu đến từ nhóm 6–12 tháng và dài hạn. So với hiện tại, áp lực bán của các “seasoned holders” (nhà đầu tư lâu năm) chưa bùng phát. Tháng 5–6/2022 (bear market), realized profit hầu như chạm đáy, cho thấy nhà đầu tư bán ra chủ yếu trong trạng thái lỗ. Hiện tại, khác biệt rõ ràng: dòng tiền chốt lời là chủ đạo, cho thấy Bitcoin vẫn nằm trong pha tăng trưởng trung hạn.

Áp lực bán đến từ nhóm 3–6 tháng, nhưng chưa đủ để phá vỡ cấu trúc tăng trưởng. Hành vi “rotation” giữa cohort từ Nhóm trung hạn bán ra trong khi dòng vốn mới đang hấp thụ. Đây là tín hiệu lành mạnh vì thị trường không ghi nhận trạng thái panic selling mà là sự dịch chuyển vốn.

Average Coin Dormancy đã trải qua nhiều đợt dao động lớn, đặc biệt trùng khớp với các cột mốc giá quan trọng của Bitcoin:

• Đỉnh ngắn hạn cuối năm 2021: Dormancy tăng vọt trên ngưỡng 1.000 ngày trung bình, đi kèm với đợt bán tháo mạnh khi BTC điều chỉnh từ vùng $65.000 xuống dưới $40.000. Đây là dấu hiệu rõ rệt của việc long-term holders hiện thực hóa lợi nhuận.

• Giai đoạn tích lũy 2022 – 2023: Dormancy giảm xuống mức thấp quanh 200–400 ngày, cho thấy dòng tiền cũ gần như đứng ngoài thị trường, tạo điều kiện để short-term holders tích lũy và tái thiết lập chi phí vốn mới. Đây chính là giai đoạn hình thành đáy dài hạn quanh $15.000–$20.000.

• Pha tăng trưởng 2024 – 2025: Khi giá Bitcoin vượt $100.000 và tiến sát $120.000, Dormancy một lần nữa bật tăng, hiện đang ghi nhận những đợt spike lên hơn 1.200 ngày. Điều này khẳng định sự trở lại của long-term holders với hoạt động chốt lời, đồng thời phản ánh mức độ “phân phối” tăng dần.

So với các chu kỳ trước, Dormancy hiện tại có mức độ tăng chưa đạt đỉnh tuyệt đối như giai đoạn 2017 hay 2021 (khi chỉ số từng vượt trên 1.500 ngày). Điều này cho thấy áp lực bán từ các nhà đầu tư lâu năm dù đã gia tăng nhưng chưa đạt mức cực đoan. Độ dốc tăng trưởng của giá BTC trong năm 2025 tương ứng với sự leo thang đều đặn của Dormancy, gợi ý chu kỳ hiện tại đang trong pha “phân phối từng phần” thay vì một đợt xả hàng ồ ạt.

Open Interest (OI) cash-margined trên CME đang duy trì ở ~185–195 nghìn BTC, tiến sát vùng đỉnh chu kỳ (đỉnh lịch sử quanh ~205–210 nghìn BTC cuối 2024), cao hơn ~20–25% so với mức bình quân quý II (~155 nghìn BTC). Cấu trúc OI mở rộng đồng bộ với nhịp hồi từ $108k lên $112k, xác nhận vai trò hấp thụ bán mạnh của khối phái sinh có tổ chức.

Độ nhạy giải chấp thấp hơn nhờ collateral tiền mặt (cash-margined) thay vì coin-margined, làm giảm phản xạ “tự khuếch đại” của các cú quét thanh lý. Delta dòng tiền phái sinh (Volume Delta Bias) đã chuyển dương trong nhịp hồi, củng cố tín hiệu seller-exhaustion trên các sàn lớn; trạng thái này phù hợp với OI CME neo cao – một nền thanh khoản ổn định cho giá.

• CME là thị trường chuẩn của dòng tiền tổ chức. OI cash-margined đo phần vị thế dùng tiền pháp định làm tài sản ký quỹ, do đó rủi ro giải chấp do biến động giá BTC thấp hơn đáng kể so với coin-margined. Về vi mô thị trường, khi OI lớn + collateral là tiền mặt, độ dốc supply từ vị thế cưỡng đóng sẽ nông hơn, hạn chế tail-risk và tạo điều kiện cho mean-reversion thay vì breakdown.

• Co-movement dương khi mọi nhịp mở rộng OI gắn với giá đi lên bền hơn (tháng 3/2024, 12/2024, 8/2025). Ngược lại, các đợt co OI >15% mới đồng pha với các nhịp giảm sâu của giá. Hiện không xuất hiện co OI quy mô lớn.

• Seller-exhaustion là các thước đo dòng tiền phái sinh (cumulative volume delta) đã phục hồi từ âm sang dương trong nhịp $108k → $112k, hàm ý nhà tạo lập phái sinh hấp thụ cung. Điều này khớp với OI CME neo cao – lực nén biến động theo hướng làm phẳng biên độ giảm.

Cấu trúc derivatives-led hiện ủng hộ xu hướng tăng bền vững hơn là một pha suy thoái kiểu 2018/2022. CME cash-margined OI duy trì quanh đỉnh chu kỳ là bằng chứng vốn tổ chức vẫn đang neo vị thế và phòng hộ, không phải rút lui.

Futures Estimated Leverage Ratio (ELR) là một chỉ báo then chốt trong việc đánh giá mức độ rủi ro của thị trường phái sinh Bitcoin. Một ELR cao thường đi kèm với rủi ro thanh lý lớn, trong khi mức thấp cho thấy thị trường đang giao dịch ở trạng thái lành mạnh hơn, ít phụ thuộc vào đòn bẩy ngắn hạn.

Tính đến giữa tháng 9/2025, ELR toàn thị trường duy trì quanh mức 0.27 – 0.28, tăng trở lại từ đáy khoảng 0.24 hồi quý II/2025, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh 0.33 đạt được vào tháng 1/2025. Trong cùng kỳ, giá Bitcoin giao dịch quanh mức $112,000, tăng từ đáy $73,000 hồi tháng 4/2025, phản ánh đà phục hồi ổn định song song với sự thận trọng hơn trong sử dụng đòn bẩy.

Hiện tại việc ELR duy trì ở mức trung tính cho thấy cấu trúc thị trường đang lành mạnh hơn so với các giai đoạn quá nhiệt trước đây. Nhu cầu giao dịch phái sinh vẫn ổn định, song không xuất hiện tình trạng tích tụ đòn bẩy quá mức – yếu tố từng dẫn đến các đợt sụp đổ ngắn hạn. Khi kết hợp với khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vẫn duy trì trên trung bình 90 ngày, có thể nhận định rằng dòng vốn phái sinh vẫn tiếp tục hỗ trợ xu hướng giá.

Funding Rate phản ánh chi phí mà người nắm giữ vị thế Long phải trả cho người nắm giữ vị thế Short (hoặc ngược lại) để giữ hợp đồng vĩnh viễn. Giá trị cao cho thấy tâm lý thị trường đang quá nghiêng về phe mua (Long-biased), trong khi giá trị thấp hoặc âm phản ánh áp lực từ phe bán (Short-biased).

Funding Rate hiện duy trì trong vùng 0,015% – 0,025%, thấp hơn đáng kể so với các đỉnh cao >0,08% từng ghi nhận vào cuối năm 2024, cho thấy thị trường đã thoát khỏi tình trạng quá nóng, nhưng chưa quay về trạng thái phòng thủ cực đoan.

Trong giai đoạn tăng trưởng mạnh cuối 2024, Funding Rate nhiều lần vượt 0,06% – 0,1%, phản ánh sự quá nhiệt của vị thế Long trên thị trường phái sinh. Giai đoạn này trùng khớp với đà tăng vượt $90.000 và đạt đỉnh trên $115.000. Ngược lại, trong các nhịp điều chỉnh đầu 2025, Funding Rate nhiều lần rơi xuống 0% hoặc âm, cho thấy áp lực Short gia tăng và tâm lý phòng thủ, thường gắn liền với các cú giảm giá về vùng $85.000 – $95.000.

Diễn biến Funding Rate hiện tại cho thấy sự hạ nhiệt trong nhu cầu đầu cơ trên thị trường phái sinh. Đây là một tín hiệu tích cực ở góc độ bền vững vì giảm thiểu rủi ro các đợt thanh lý dây chuyền (cascade liquidation) từng xảy ra khi Funding Rate quá cao. Tuy nhiên, việc Funding Rate duy trì dương cho thấy phe Long vẫn chiếm ưu thế, tức là kỳ vọng tăng giá vẫn tồn tại, nhưng ở mức hợp lý hơn.

Trong giai đoạn này, vai trò của các nhóm nhà đầu tư ngắn hạn (Short-Term Holders – STH) trở thành yếu tố then chốt để xác định xu hướng kế tiếp. Chỉ số Realized Price by Short-Term Age Cohorts cung cấp cái nhìn sâu sắc về chi phí nắm giữ trung bình của các nhóm nhà đầu tư mới tham gia, qua đó phản ánh áp lực lời – lỗ tiềm tàng trong ngắn hạn.

Tính đến ngày 10/09/2025, giá Bitcoin đang được ghi nhận quanh $113.9k. Ba cụm chi phí cơ sở nổi bật đang neo giữ thị trường:

• 1 tháng: $112.8k

• 3 tháng: $113.8k

• 6 tháng: $108.3k

Điểm đặc biệt là giá hiện tại đang giao dịch ngay trên ngưỡng chi phí 1 tháng và gần như trùng khớp với ngưỡng 3 tháng, cho thấy nhóm mua đỉnh trong quý gần đây chỉ vừa quay về trạng thái hòa vốn. Trong khi đó, nhóm nắm giữ từ 6 tháng trước vẫn duy trì mức lợi nhuận đáng kể, khi giá đã cao hơn ~5.6% so với chi phí trung bình $108.3k.

Nhà đầu tư ngắn hạn là nhóm dễ bị tác động nhất. Trong nhịp giảm trước đó, tỷ lệ lợi nhuận của họ từng rơi mạnh xuống dưới 45%, tạo áp lực bán ra. Nhóm này mới chỉ thoát trạng thái thua lỗ, song chưa đủ biên lợi nhuận để tạo tâm lý hưng phấn. Với chi phí cơ sở thấp hơn nhiều, nhóm nhà đầu tư 6 tháng trở lên vẫn giữ lợi nhuận đáng kể và chưa có dấu hiệu xả hàng ồ ạt. Điều này củng cố tính ổn định của thị trường, đồng thời phản ánh cấu trúc dòng vốn vẫn mang tính tích lũy dài hạn.

Tính đến giữa tháng 9/2025, dữ liệu cho thấy dòng vốn ròng từ ETF đang dao động quanh mức ±500 BTC/ngày (tính theo trung bình động 14 ngày). Đây là mức thấp hơn đáng kể so với giai đoạn đầu năm 2024, khi đỉnh điểm dòng vốn ròng từng đạt trên +4.500 BTC/ngày, tạo nên các đợt tăng trưởng mạnh mẽ và đóng góp trực tiếp vào việc đưa giá Bitcoin lên các mức cao mới.

Nhà đầu tư tổ chức không còn mua ròng mạnh như các giai đoạn trước, khiến động lực tăng trưởng chậm lại. Khi ETF – vốn được coi là nguồn cầu ngoại bền vững – giảm nhịp độ, thị trường sẽ trở nên nhạy cảm hơn trước các yếu tố vĩ mô như lãi suất, thanh khoản USD hay biến động rủi ro toàn cầu. Việc ETF net flows dao động quanh ngưỡng cân bằng cho thấy dòng tiền đang duy trì trạng thái quan sát, thay vì chủ động bơm vốn.

Các số liệu hiện tại khẳng định rằng dòng vốn ETF – động lực cốt lõi của chu kỳ tăng trưởng Bitcoin 2024–2025 – đang chậm lại rõ rệt. Nếu xu hướng này tiếp tục duy trì ở mức ±500 BTC/ngày, khả năng cao thị trường sẽ bước vào pha tích lũy và biến động đi ngang thay vì bùng nổ tăng trưởng. Trong bối cảnh đó, chỉ khi nào ETF net flows phục hồi vượt lại +1.500 đến +2.000 BTC/ngày, mới có thể kỳ vọng một chu kỳ tăng tốc mới với sự tham gia mạnh mẽ từ khối tổ chức.

Đánh giá và kết luận

Bitcoin đang trong pha “điều chỉnh tích lũy có kiểm soát”: mặc dù giá đã giảm từ đỉnh, nhưng dòng vốn ETF ròng dương mạnh trong tuần qua chứng tỏ nhu cầu chưa bị chôn vùi; niềm tin từ nhà đầu tư tổ chức vẫn còn. Sự kỳ vọng Fed hạ lãi suất đóng vai trò như chất xúc tác quan trọng. Nếu lãi suất giảm, chi phí nắm giữ Bitcoin sẽ rẻ hơn, khiến lợi suất – rủi ro trong phái sinh và chi phí cơ hội – dễ được hấp thụ hơn.

Regulasi về stablecoin và khung pháp lý rõ ràng hơn sẽ hỗ trợ môi trường đầu tư tốt hơn, giảm bớt lo ngại về rủi ro quản lý và pháp lý. Những đạo luật như GENIUS Act là bước tiến trong việc minh bạch hóa ngành. Tuy nhiên, dòng vốn ETF mặc dù dương, vẫn cần duy trì mạnh mẽ – nếu mất đà, áp lực bán có thể lớn từ các nhà đầu tư ngắn hạn (STH) vốn đã chịu lỗ hoặc hòa vốn.

Vùng $114.000 – $116.000 tiếp tục là ngưỡng then chốt. Nếu Bitcoin có thể đóng cửa và giữ trên vùng này, khả năng cao sẽ có một cú bật tăng mới, thu hút thêm dòng vốn và tái kích hoạt momentum tăng. Nếu giá rơi xuống dưới ~$108.000 và duy trì dưới mức này vài phiên, điều đó có thể kích hoạt áp lực từ những người nắm giữ ngắn hạn – dẫn tới khả năng kiểm tra lại vùng hỗ trợ sâu hơn. Trong trường hợp tích cực (dòng vốn ETF tiếp tục mạnh, Fed có động thái giảm lãi suất rõ ràng, chính sách stablecoin thuận lợi), BTC có khả năng hướng tới vùng $130.000 – $150.000 trong 1-2 tháng tới. Nếu các yếu tố vĩ mô bất lợi, có thể thị trường chỉ dao động trong vùng hỗ trợ và kháng cự hiện tại trước khi chọn hướng rõ ràng.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure