Phân tích on-chain tuần 27 / 2025 : Tâm lý của LTH và STH sợ hãi hay kỳ vọng ?

Tóm tắt thị trường

Hiện tại, Bitcoin có vốn hóa thị trường khoảng 2,1 nghìn tỷ USD và vốn hóa thực hiện (realized cap) là 955 tỷ USD. Mặc dù thị trường Bitcoin vẫn đang trong quá trình "chín muồi" để trở thành một tài sản trị giá hàng nghìn tỷ USD, nhưng sự khác biệt giữa vốn hóa thị trường và vốn hóa thực hiện cho thấy các nhà đầu tư đã kiếm được nhiều tiền từ những lần tăng giá trước đó.

Hiện tại, lợi nhuận chưa thực hiện có giá trị tổng cộng 1,2 nghìn tỷ đô la. Điều này cho thấy hầu hết các nhà đầu tư không chốt lời ngay; thay vào đó, họ duy trì vị thế của mình trong dài hạn.

Số lượng Long-Term Holder (LTH) đã tăng đáng kể, theo chỉ số HODLing trong các chỉ số on-chain, đạt mức cao nhất trong lịch sử (ATH). Số lượng các nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin trong một thời gian dài đang tăng lên, cho thấy sự chuyển dịch từ việc sử dụng Bitcoin như một tài sản lưu trữ giá trị thay vì là công cụ giao dịch ngắn hạn.

Tính đến tháng 7, chỉ số lợi nhuận thực hiện của Bitcoin cho thấy sự suy giảm đáng kể trong việc chốt lời, trong khi lợi nhuận thực hiện—còn được gọi là lợi nhuận—đang có xu hướng giảm dần.

Các tổ chức vẫn muốn Bitcoin. Mặc dù giá của Bitcoin đã tăng mạnh, nhưng các quỹ đầu tư và tổ chức đã tiếp tục đổ tiền vào nó, theo các chỉ số trên blockchain.

Phân tích các chỉ số on-chain

Liveliness là một chỉ số on-chain phản ánh hành vi tổng thể của các nhà đầu tư Bitcoin trong việc lựa chọn giữa nắm giữ (HODLing) và chi tiêu (spending).

• Liveliness tăng → Thị trường ưu tiên chi tiêu, chốt lời, có xu hướng phân phối.

• Liveliness giảm → Nhà đầu tư chủ yếu nắm giữ, tâm lý tích lũy chiếm ưu thế.

Trong khoảng thời gian từ tháng 6/2024 đến tháng 6/2025, chỉ Liveliness tiếp tục giảm trở lại và đi vào vùng ổn định thấp, mặc dù giá của BTC đã thay đổi quanh ngưỡng $100,000. Trên biểu đồ, "HODLing is Dominant" chỉ ra giai đoạn này.

• Mức Liveliness hiện tại dao động quanh 0.606–0.608, sát ngưỡng đáy của năm 2021.

Tương quan nghịch giữa Đời sống và giá BTC vẫn còn: chỉ số Đời sống lại giảm, chứng tỏ tâm lý đầu tư dài hạn và thiếu áp lực bán ra, trong khi giá BTC phục hồi về khoảng từ $100,000 đến $110,000.

Mặc dù giá Bitcoin đang ở mức cao nhất trong lịch sử, nhà đầu tư vẫn không có động lực để bán ra. Độ nhạy của thị trường đối với nhu cầu mới tăng lên khi có ít thanh khoản. Đây là cơ sở cho việc giá tăng lên các khu vực giá trị mới.

Xu hướng HODLing được thúc đẩy bởi chi phí nắm giữ BTC thấp khi lãi suất thực âm hoặc rủi ro hệ thống tài chính truyền thống gia tăng.

Chỉ số Unrealized Profit/Loss (P/L) điều chỉnh theo thực thể là một công cụ quan trọng trong phân tích on-chain, phản ánh phần lợi nhuận (hoặc thua lỗ) chưa được thực hiện trên toàn bộ nguồn cung Bitcoin đang lưu hành.

• Unrealized Profit = Market Cap – Realized Cap

• Nếu giá thị trường > giá mua trung bình → nhà đầu tư đang nắm giữ lợi nhuận chưa thực hiện.

Theo biểu đồ do HCCVenture cung cấp:

• Hiện tại, toàn bộ mạng lưới Bitcoin đang kiếm được khoảng 1.2 nghìn tỷ đô la chưa hoạt động.

• Vào cuối quý I/2025, khi giá Bitcoin tiệm cận ngưỡng $120,000, mức cao nhất mọi thời đại (ATH) đã đạt được là 1.3 nghìn tỷ USD.

• Hầu hết nhà đầu tư đang có lãi vì vùng lỗ chưa thực hiện (Unrealized Loss) hiện gần như triệt tiêu hoàn toàn.

Biểu đồ cho thấy mối tương quan chặt chẽ giữa sự gia tăng mạnh mẽ của Unrealized Profit và đà tăng giá BTC trong toàn bộ chu kỳ từ 2020 đến giữa 2025.

Đặc biệt, thị trường thường phải đối mặt với áp lực bán chốt lời cục bộ khi lợi nhuận chưa vượt ngưỡng 1.0–1.2T USD. Điều này dẫn đến các điều chỉnh.

Mặc dù giá của Bitcoin giao dịch trong khoảng từ $105,000 đến $115,000, nhưng lợi nhuận không đạt được vẫn ổn định ở khoảng 1.2T USD thay vì giảm mạnh sau các điều chỉnh gần đây. Hai lập luận được đưa ra:

1 - Thị trường vẫn ổn định và không có bất kỳ hoảng loạn bán tháo nào.

2 - Nhiều nhà đầu tư ủng hộ niềm tin dài hạn hơn là đạt được lợi nhuận ngay lập tức.

Lượng lỗ chưa thực hiện, Unrealized Loss, đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 12/2020. Các khu vực được gọi là "vùng lỗ" trên biểu đồ gần như biến mất hoàn toàn. Điều này cho thấy áp lực bán từ các địa chỉ thua lỗ hiện tại là rất nhỏ.

Tại thị trường trưởng thành, chiến lược nắm giữ dài hạn thay thế chiến lược đầu cơ ngắn hạn và lợi nhuận chưa thực hiện cao được duy trì trong thời gian dài.

Mặc dù lợi nhuận không đạt được cao thường là điều kiện cần thiết cho giai đoạn phân phối (giai đoạn phân phối), nhưng sự ổn định trong tỷ lệ lãi và lỗ cũng như sự thiếu biến động tiêu cực trong hành vi HODL cho thấy không có rủi ro hệ thống lớn trong ngắn hạn.

Sức mua ròng các đồng tiền ổn định (USDT, USDC, DAI và BUSD) đã trải qua các sự suy giảm liên tục trong sáu tháng đầu năm 2025. Những sự suy giảm đáng chú ý nhất xảy ra vào tháng 3–4 và tháng 5–6.

• Tháng 4 năm 2025, đợt giảm sức mua lớn nhất kể từ đầu 2023, vượt qua 80 tỷ USD.

• Cuối tháng 6/2025, chỉ số vẫn ở vùng tiêu cực dưới -40 tỷ USD, cho thấy dòng vốn bằng stablecoin vẫn chưa quay trở lại thị trường.

Mặc dù giá của Bitcoin vẫn ở mức cao từ $100,000 đến $110,000, nhưng sự gia tăng chậm lại cho thấy áp lực thanh khoản bắt đầu tác động đến đà tăng.

Trong khoảng thời gian từ cuối năm 2023 đến đầu năm 2024, mỗi đợt tăng mạnh của chỉ số—còn được gọi là "vùng xám"—đều trùng với nhịp tăng giá của BTC, cho thấy dòng stablecoin đã đóng vai trò làm "ngòi nổ" cho sự phát triển. Ngược lại, đợt rút mạnh của stablecoin ra khỏi sàn cùng với các thay đổi của BTC vào tháng 4 và tháng 1 năm 2020.

Trong giai đoạn "thắt chặt thanh khoản ngắn hạn" của thị trường, các đồng tiền ổn định đã rút khỏi sàn do giá của Bitcoin đã tăng đáng kể.

Thay vì giữ stablecoin trên sàn, nhà đầu tư có thể đang chuyển vốn sang các tài sản cryptocurrency lớn (BTC, ETH)—điều này phản ánh xu hướng "di chuyển vốn", điều này tích cực về dài hạn nhưng tiêu cực về ngắn hạn cho thanh khoản.

Từ góc độ chu trình thanh khoản tài sản, việc giảm số lượng stablecoin trên sàn không có nghĩa là có áp lực bán. Thay vào đó, nó là dấu hiệu cho thấy sự chuyển đổi trạng thái của vốn từ stablecoin sang crypto gốc.

Nhưng nếu đà rút stablecoin tiếp tục trong một môi trường không có dòng tiền mới, thì thanh khoản thị trường sẽ bị bào mòn, dẫn đến biến động mạnh hơn và khả năng điều chỉnh cao hơn.

Giá trị thị trường chậm lại, ổn định ở khoảng 2.15–2.25T USD trong sáu tháng đầu năm 2025. Tuy nhiên, Realized Cap tiếp tục tăng mạnh và hiện đã vượt qua 950 tỷ USD. Điều này cho thấy dòng vốn thực sự đang đổ vào hệ sinh thái Bitcoin thông qua các giao dịch mua bán và nắm giữ.

Chỉ số MVRV hiện tại ở mức ~2.25 cho thấy nhà đầu tư trung bình đang có mức lãi chưa thực hiện khoảng +125% so với vốn ban đầu.

Mức hiện tại đã giảm đáng kể so với mức đỉnh gần nhất của MVRV vào tháng 3 năm 2022, khi nó đạt khoảng 3.2, tương ứng với lợi nhuận +180% tại mức giá ATH $73,000.

MVRV cũng chỉ lên khoảng 2,7 sau sự kiện giá BTC phá $100,000 vào tháng 12 năm 2022. Đây là mức thấp hơn so với các chu kỳ trước như 2017 (4.5) và 2021 (3.7).

Mặc dù lợi nhuận danh nghĩa ở gần mức ATH, MVRV vẫn không tăng mạnh do sự phân kỳ (divergence) giữa hai cấu phần được tạo ra do Realized Cap tăng nhanh hơn Market Cap trong thời gian gần đây.

Mặc dù nhà đầu tư đang ghi nhận lợi nhuận đáng kể, nhưng chỉ số MVRV không tăng quá cao, cho thấy áp lực chốt lời là thấp.

Cấu trúc dòng vốn đang chuyển từ tích lũy dài hạn sang đầu cơ, với lượng Bitcoin được mua vào ở các vùng giá cao hơn. Điều này nâng Realized Cap nhưng không làm tăng Market Cap, điều này củng cố nền giá bền vững.

Từ góc nhìn tài chính hành vi và lý thuyết phân phối chu kỳ tài sản:

• Chỉ số MVRV hiện tại cho thấy lợi nhuận thị trường đang ở mức lành mạnh nhưng không rơi vào trạng thái “bong bóng” – vốn thường đi kèm với MVRV > 3.5.

• Thị trường đang phản ánh sự trưởng thành của nhà đầu tư, khi mức lãi cao không dẫn đến tâm lý FOMO hoặc phân phối vội vàng.

• Độ lệch giữa Unrealized Profit và MVRV Ratio càng củng cố thêm nhận định rằng: giá BTC có thể tăng tiếp mà không cần lo ngại áp lực chốt lời ồ ạt.

Giữa năm 2025, giá trị thị trường đã tăng hơn 6.9 lần, tăng từ đáy chu kỳ (304 tỷ USD vào cuối 2022) lên đỉnh hiện tại hơn 2.1T USD.

• Mặt khác, giá trị thực hiện tăng hơn 2.4 lần, tăng từ khoảng 400 tỷ USD xuống gần 960 tỷ USD.

Biểu đồ cho thấy tổng số tiền bán và tổng số tiền thu được đều tăng mạnh và đồng bộ từ đầu năm 2023 đến nay. Điều này cho thấy không chỉ tăng giá ngắn hạn mà còn sự mở rộng thực tế của vốn hóa của mạng.

Các nhà đầu tư đang mua vào ở mức giá cao hơn, củng cố cấu trúc chi phí nền mới của thị trường, cho thấy số lượng vốn thực sự đang đổ vào thị trường.

Hiện tại, sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị thực hiện là khoảng 1.17 nghìn tỷ USD, đại diện cho tổng lợi nhuận chưa thực hiện của thị trường.

Mức chênh lệch này không đạt đỉnh thái quá so với các đỉnh trước đây (2021, 2017)—rủi ro phân phối chưa bùng phát.

Chênh lệch lợi nhuận chưa thực hiện ở mức hợp lý cũng như tình trạng đồng pha giữa giá trị thị trường và giá trị thực hiện đang cho thấy thị trường Bitcoin lành mạnh, được thúc đẩy bởi cấu trúc giá bền vững.

Sell-Side Risk Ratio hiện tại ở mức thấp nhất trong 10 tháng gần đây, dao động quanh ngưỡng 0.004 – 0.005, tương đương với thời điểm tích lũy giữa chu kỳ trước (tháng 5/2023).

Trong giai đoạn tháng 2 – 4/2025, chỉ số này từng đạt đỉnh trên 0.015, trùng khớp với giai đoạn BTC phá đỉnh $100,000 và chạm vùng cao $110,000 → lượng lớn BTC được chốt lời ở mức sinh lợi lớn.

Tuy nhiên, từ giữa tháng 5 đến nay, chỉ số đã giảm mạnh và duy trì trong vùng thấp ổn định, phản ánh hành vi thị trường đã chuyển từ phân phối sang giữ vốn.

Giai đoạn đầu năm 2025 ghi nhận áp lực phân phối mạnh từ nhóm STH, đặc biệt tại các mức giá $100k–$111k. Tuy nhiên, áp lực này đã suy giảm đáng kể trong 6 tuần gần nhất. Lý do là phần lớn đồng BTC nắm giữ bởi nhóm này đã được chuyển qua tay người mua mới, nâng giá vốn trung bình và làm giảm biên lợi nhuận → giảm động lực bán ra.

Việc Sell-Side Risk Ratio giảm sâu phản ánh rằng thị trường đang bước vào vùng cân bằng chi phí, nơi không còn đủ hấp dẫn để khuyến khích hành vi bán chốt lời.

Sell-Side Risk Ratio là chỉ số phản ánh sức ép tiềm năng từ phía cung (sell-side pressure). Khi chỉ số này ở mức thấp, có hai hàm ý chiến lược:

• Không có áp lực thoát hàng → thị trường ổn định, cấu trúc cung chặt chẽ.

• Chỉ có thể mở khóa nguồn cung mới nếu giá di chuyển mạnh hơn → tạo ra “ngưỡng kích hoạt tâm lý” cho nhà đầu tư.

Theo dữ liệu được cung cấp bởi HCCVenture, chỉ số LT-H SSRR hiện ở vùng thấp là 0,07%, thấp hơn ngưỡng trung vị lịch sử là 0,10% và nằm trong vùng an toàn dài hạn.

Một đợt tăng nhẹ 0.18% xảy ra từ tháng 3 đến tháng 4 năm 2025, tương ứng với giai đoạn BTC phá đỉnh $100,000, cho thấy pha chốt lời ngắn hạn của LTH.

Nhưng chỉ số đã giảm lại kể từ giữa tháng 5, cho thấy áp lực bán từ nhóm LTH đã suy yếu đáng kể.

Đợt tăng nhẹ trong chỉ số SSRR vào thời điểm BTC đạt đỉnh mới là do một số nhà đầu tư dài hạn, chủ yếu là những người kiếm được lợi nhuận tích lũy từ các chu kỳ trước, gây ra. Sau đó, hầu hết LTH quay trở lại trạng thái HODL, như thể hiện bằng việc SSRR giảm lại và nguồn cung do LTH nắm giữ tăng lên.

Việc chỉ số này giảm đồng thuận với các chỉ số khác như:

• Liveliness tiếp tục suy giảm → hoạt động HODLing thống trị.

• Realized Profit/Loss sụt giảm → ít hành vi chốt lời hoặc cắt lỗ đang diễn ra.

• Nguồn cung LTH tăng ổn định → không có sự đảo chiều dòng coin từ LTH sang các sàn giao dịch.

Khi thị trường đạt đỉnh, các nhà đầu tư dài hạn không còn hấp dẫn để bán. Điều này cho thấy sự chắc chắn về kỳ vọng giá cao hơn trong tương lai.

Kết cấu cung của thị trường rất bền vững, với độ co giãn giá theo chiều tăng cao (elasticity of upward breakout) trong bối cảnh SSRR ở vùng thấp.

Stablecoin Supply Ratio (SSR) là một chỉ số quan trọng nhằm đo lường sức mua tương đối giữa stablecoin (đại diện cho thanh khoản USD) và nguồn cung BTC. Cụ thể, SSR được định nghĩa là:

• SSR = Tổng cung BTC / Tổng cung stablecoin (được chuẩn hóa theo BTC)

• SSR thấp: lượng stablecoin lớn so với BTC → sức mua mạnh → thị trường có nhiều “vốn sẵn sàng bắn” (dry powder).

• SSR cao: lượng stablecoin nhỏ tương đối → sức mua yếu → rủi ro thiếu thanh khoản, nhu cầu sụt giảm.

SSR Oscillator hiện đang dao động quanh ngưỡng cân bằng 0.00. Nó không còn ở mức âm sâu như quý I/2025 hoặc tăng mạnh như giai đoạn đầu quý IV/2024.

• Chỉ số đạt đỉnh trên 3.5 vào tháng 12 năm 1924, đây là dấu hiệu rõ ràng cho sức mua yếu. Điều này xảy ra vào thời điểm BTC phá ngưỡng $100,000, điều này cho thấy cấu trúc phản ứng thông thường: giá tăng nhưng không có lực mua bền vững.

• Hiện tại (tháng 6/2025), SSR đã quay về vùng trung tính vì thị trường đã cân bằng giữa lượng stablecoin có thể sử dụng và nguồn cung BTC ở mức giá hiện hành là $110,000.

Lý do chính khiến BTC không duy trì được đà tăng của mình là khi BTC phá đỉnh $100K lần đầu tiên vào cuối năm 2024. Sự gia tăng của SSR cho thấy sức mua stablecoin yếu và cho thấy dòng vốn chưa sẵn sàng mở rộng.

• Mặc dù giá BTC vẫn ở mức cao, nhưng SSR đã giảm đáng kể, chứng tỏ sức mua của stablecoin đã tăng đáng kể. Điều này chứng minh rằng cầu từ nhà đầu tư thực sự hỗ trợ giá trị vốn hoá hiện tại.

SSR thấp trong khi giá duy trì gần đỉnh là dấu hiệu rất tích cực: thị trường không bị đầu cơ đẩy giá, mà phản ánh lực cầu nội sinh được cải thiện và thanh khoản thực tế tăng.

ETF giao ngay Bitcoin tại Hoa Kỳ đã trở thành một kênh trung gian huy động vốn tổ chức vào thị trường crypto kể từ khi được SEC phê duyệt vào đầu năm 2024. Dòng tiền từ các ETF này cung cấp một chỉ báo quan trọng cho:

• Xu hướng phân bổ vốn của các nhà đầu tư tổ chức.

• Tác động trực tiếp đến thanh khoản và áp lực mua/bán trên thị trường spot.

• Phản ánh kỳ vọng vĩ mô và tâm lý thị trường tài sản rủi ro.

Dòng tiền tổng thể—cho thấy xu hướng tích lũy ổn định từ tháng 5 đến đầu tháng 7/2025, vẫn duy trì ở vùng dương nhẹ, mặc dù không quá mạnh như quý I.

BlackRock vẫn ổn định và mạnh mẽ, thường xuyên ghi nhận các phiên dòng tiền ròng dương trên 5.000 BTC.

Grayscale cho thấy xu hướng dòng tiền ròng âm luân phiên, cho thấy các nhà đầu tư nắm giữ GBTC đang cố gắng thoái vốn trước khi chuyển sang ETF trực tiếp.

Mặc dù các quỹ nhỏ như WisdomTree, Franklin Templeton và VanEck đều đóng góp ít nhưng chúng đều phản ánh xu hướng đa dạng hóa và phân bổ vốn trong giới quản lý tài sản.

Bất chấp giá của Bitcoin thay đổi từ $95,000 đến $108,000 trong ngắn hạn, dữ liệu cho thấy không có đợt rút vốn lớn nào xảy ra kể từ đầu tháng 6. Điều này cho thấy tâm lý thị trường ổn định.

Trong giai đoạn hiện tại, dòng vốn có xu hướng giảm biên độ dao động, nhưng nó vẫn duy trì ở mức tích cực, điều này làm giảm rủi ro điều chỉnh sâu và tạo nền hỗ trợ thanh khoản vững chắc.

Đánh giá và kết luận

Bitcoin đã thiết lập vùng hỗ trợ vững chắc tại ngưỡng giá vốn của nhóm nhà đầu tư ngắn hạn, còn được gọi là ngưỡng giá vốn của nhóm nhà đầu tư ngắn hạn. Đây là vùng ranh giới quan trọng giữa xu hướng tăng trưởng và điều chỉnh ngắn hạn và được coi là ngưỡng kỹ thuật được sử dụ

Không có dấu hiệu phân phối lớn, mặc dù giá tăng trở lại vùng sát đỉnh cũ và lợi nhuận chưa thực hiện của toàn thị trường đạt 1.2 tỷ USD. Về cụ thể:

• Liveliness tiếp tục giảm → hành vi HODLing chiếm ưu thế rõ rệt.

• Khối lượng lợi nhuận thực hiện (Realized Profit) giảm đáng kể → cho thấy nhà đầu tư không tận dụng sóng tăng để chốt lời.

• Nguồn cung của nhà đầu tư dài hạn (Long-Term Holder Supply) đạt mức cao nhất mọi thời đại, chiếm hơn 70% tổng cung lưu hành, xác nhận rằng các “strong hands” không bị lay chuyển bởi biến động giá ngắn hạn.

Chỉ số Sức mua ổn định (SSR) Oscillator hiện dao động quanh ngưỡng cân bằng. Điều này trái ngược hoàn toàn với thời điểm SSR đạt đỉnh và sức mua giảm xuống vào cuối năm 2024.

Với lượng stablecoin hiện tại ở mức ổn định trên các sàn giao dịch, thị trường có sẵn một lớp thanh khoản USD lớn, có khả năng hỗ trợ giá trong trường hợp xuất hiện tín hiệu tăng trưởng tiếp theo.

Phân tích dòng vốn của các ETF Bitcoin giao ngay tại Hoa Kỳ cho thấy rằng, mặc dù không bùng nổ như quý I, dòng vốn từ tháng 5 đến nay vẫn tích cực. Đặc biệt, không ghi nhận việc rút vốn lớn từ các tổ chức, kể cả trong các phiên điều chỉnh giá; điều này cho thấy niềm tin và chiến lược phân bổ vốn rõ ràng trong dài hạn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure

Xem các bài phân tích on-chain khác :