Phân tích on-chain tuần 25 / 2025 : Dấu hiệu phân phối , Bitcoin điều chỉnh ?

Tóm tắt thị trường

Dòng tiền nhỏ lẻ và hoạt động giao dịch phổ thông gần như biến mất khỏi mạng lưới khi số lượng giao dịch trung bình 7 ngày giảm về ~235,000 TX/day, thấp hơn 32% so với đỉnh chu kỳ tháng 3/2024 (~346,000 TX/day). Đây là mức thấp tương đương giai đoạn suy thoái sau bullrun 2021–2022.

Giá trị trung bình mỗi giao dịch hiện tại chỉ quanh $36,200 / TX, cao gấp 2.1 lần mức trung bình lịch sử giai đoạn 2020–2022. Giao dịch còn lại chủ yếu là từ các thực thể có giá trị lớn – nhóm tổ chức, quỹ, cá voi, hoặc địa chỉ quản lý tài sản lâu năm.

So với các giai đoạn tăng trưởng mạnh trước đây như Q1/2021 hay Q1/2024, phí tăng đột biến lên $30–60/tx vì nhu cầu blockspace cao → hiện nay hoàn toàn không có hiện tượng tắc nghẽn. Không có áp lực sử dụng mạng lưới. Giá cao hiện tại không xuất phát từ nhu cầu on-chain thực tế, mà chủ yếu là hiện tượng nâng giá trên sàn CEX/Futures.

Hoạt động đầu cơ tài chính hóa đã hoàn toàn thay thế chức năng chuyển giá trị gốc của blockchain. Đây là tiền đề phổ biến trong các chu kỳ phân phối đỉnh thị trường.

Giá Bitcoin đang được duy trì ở mức cao bằng đòn bẩy phái sinh và hoạt động từ các thực thể lớn, trong khi dòng tiền thực tế, mạng lưới và sự tham gia của công chúng đang suy giảm mạnh. Liệu đây có là vùng phân phối của cá voi ? Hãy cùng điểm qua các chỉ số on-chain trong mạng lưới Bitcoin.

Phân tích các chỉ số on-chain

Mặc dù giá BTC vẫn duy trì vùng $99.000–103.000, nhưng sự chững lại trong đà tăng của chỉ số Open Interest cho thấy dòng tiền mới không còn tham gia mạnh vào thị trường phái sinh.

Trong 30 ngày gần nhất tổng giá trị Open Interest (OI) trên các hợp đồng tương lai (Futures) và quyền chọn (Options) của Bitcoin đã ghi nhận sự giảm mạnh trở lại, sau khi đạt đỉnh vào cuối tháng 5.

Theo biểu đồ, mức thay đổi OI trong 30 ngày (30d Change) đang quay lại vùng âm rõ rệt (trên -10 tỷ USD), phản ánh sự thoái lui quy mô lớn từ các vị thế đòn bẩy trong thị trường phái sinh.

Từ đầu tháng 4/2024 đến nay, OI đã liên tục gia tăng đột biến do ảnh hưởng của dòng vốn đổ vào thông qua các quỹ ETF giao ngay tại Mỹ.

Tuy nhiên, đợt điều chỉnh gần nhất trong tháng 6 cho thấy một giai đoạn phân phối có tổ chức, khi các nhà đầu tư tổ chức và cá voi dần giảm tiếp xúc với các vị thế futures/options. Điều này được xác nhận bởi:

• Tổng OI của Futures giảm từ ~37 tỷ USD về dưới 30 tỷ USD tính đến giữa tháng 6.

• Giá BTC vẫn giữ được vùng 64.000–66.000 USD nhưng không còn tương quan tăng cùng với OI, phản ánh sự mất động lực tăng trưởng từ thị trường phái sinh.

• Tỷ lệ funding rate đang dần trở lại vùng trung tính sau thời gian dài duy trì dương cao, xác nhận tâm lý đầu cơ giảm sút rõ rệt (Funding rate trung bình là 0.004%, giảm 60% so với đỉnh tháng 5).

Bitcoin đang bước vào giai đoạn phân phối ngắn – trung hạn, với sự thoái lui có chủ đích từ các nhà đầu tư tổ chức và hoạt động tái cân bằng rủi ro sau giai đoạn tăng nóng nhờ ETF.

Tổng giá trị Open Interest (OI) của thị trường phái sinh Bitcoin đang duy trì ở mức cao lịch sử, phản ánh rõ nét xu hướng tích lũy đòn bẩy có hệ thống trong cấu trúc thị trường. Cụ thể :

• Futures OI: Tăng từ mức ~$7.7 tỷ (2020) lên đỉnh ~$52.8 tỷ vào đầu tháng 6/2025. Hiện tại vẫn duy trì quanh mức 46–48 tỷ USD.

• Options OI: Ghi nhận mức tăng trưởng vượt trội từ ~$3.2 tỷ lên tới $43.4 tỷ, mức cao kỷ lục lịch sử.

• Tổng cộng, tổng OI từ thị trường phái sinh vẫn giữ trên $96 tỷ, cao hơn cả mức đỉnh năm 2021 trong bối cảnh thị trường spot đang suy yếu về khối lượng giao dịch.

Dữ liệu trên biểu đồ từ HCCVenture minh chứng rằng Giá BTC đang có xu hướng tạo đỉnh thấp dần từ tháng 6, trong khi Options OI (đường đỏ) vẫn duy trì ở vùng cao.

Sự phân kỳ này cho thấy đòn bẩy đang được giữ ở mức cao nhưng giá không còn phản ứng tích cực tương xứng, phản ánh hiện tượng disbelief rally hoặc giá bị thao túng bởi cấu trúc phái sinh thay vì nhu cầu thực trên thị trường giao ngay.

Đặc biệt, chỉ số Open Interest Rate of Change (RoC) – biểu thị tốc độ tích tụ đòn bẩy – đang giảm dần từ đầu tháng 6, cho thấy dòng tiền mới không còn tiếp tục đổ vào, trong khi lượng OI hiện tại là phần lớn từ các vị thế đang mở trước đó.

Bitcoin có thể đang bước vào giai đoạn phân phối tổ chức quy mô lớn bởi các dấu hiệu xác nhận bao gồm:

• Tích lũy đòn bẩy ở mức đỉnh, khi tổng OI phái sinh vượt $96B.

• Phân kỳ âm giữa giá BTC và OI, phản ánh sự thao túng giá và cạn kiệt nhu cầu thật.

• RoC của OI đang suy yếu, cảnh báo rủi ro thanh khoản.

• Spot volume giảm >35% so với tháng 5, cho thấy dòng tiền đầu cơ giảm sút.

Sự mở rộng đòn bẩy không đi kèm với dòng tiền mới hoặc tăng trưởng giá bền vững là một tín hiệu kinh điển trước các giai đoạn điều chỉnh mạnh hoặc phân phối đỉnh.

Biểu đồ từ HCCVenture thể hiện tỷ lệ Open Interest (OI) theo loại ký quỹ (margin) so với Realized Cap (RCap) – vốn hóa thực của Bitcoin.

Từ cuối năm 2022, thị trường đã chứng kiến một sự chuyển dịch rõ rệt từ Crypto-Margined Open Interest (dùng BTC làm tài sản ký quỹ – vốn dễ gây thanh lý chuỗi do hiệu ứng lãi kép) sang Stablecoin-Margined Open Interest.

Leverage Ratio (OI/RCap) hiện đang ở mức 10.2%, vượt quá ngưỡng trung bình dài hạn (6.3%), và chỉ 10.8% số ngày giao dịch trong lịch sử từng ghi nhận mức cao hơn.

→ Một mức tích tụ đòn bẩy cực kỳ cao, phản ánh sự thống trị của các vị thế đầu cơ thay vì dòng tiền thật từ thị trường giao ngay.

Kể từ “Transition Point” cuối năm 2022, phần lớn OI hiện nay (~72%) là từ Stablecoin-Margined contracts.

Trong khi điều này giúp kiểm soát rủi ro hơn so với crypto-margined, nó cũng cho thấy thị trường đang bị dẫn dắt hoàn toàn bởi giao dịch đòn bẩy có tính thanh khoản nhanh và ngắn hạn, không gắn với kỳ vọng dài hạn.

Dù OI tăng mạnh, nhưng giá BTC chỉ dao động trong biên độ hẹp, với nhiều lần tạo đỉnh thấp dần, cho thấy đòn bẩy bị “kẹt” ở vùng cao mà không có dòng tiền mới đủ lớn để đẩy giá thoát lên.

Cảnh giác với các “breakout giả”. Đòn bẩy cao khiến biến động lớn hơn nhưng không đồng nghĩa với xu hướng rõ ràng. Quản lý rủi ro là ưu tiên hàng đầu.

Total Transfer Volume (Entity-Adjusted) là chỉ số đo tổng giá trị USD được chuyển qua mạng lưới Bitcoin, đã được điều chỉnh để loại trừ các giao dịch nội bộ giữa ví cùng một thực thể (Entity-level adjustment). Cụ thể :

• Khối lượng chuyển giao hiện tại (Current Transfer Volume)~ $8B/ngày.

• Trung bình 12 tháng gần nhất ~$7.5B/ngày.

• Đỉnh cao lịch sử (ATH Transfer Volume)~ $16B/ngày

Trong khi giá BTC hiện vẫn giữ trên vùng ~$100.000, thì khối lượng giao dịch nội bộ trong mạng lưới đã giảm 50% so với đỉnh, thể hiện sự phân kỳ nghiêm trọng giữa giá và hoạt động mạng lưới.

Xét về yếu tố phân kỳ giá so với khối lượng :

• Giá vẫn neo cao, duy trì từ $98k–$104k suốt 2 tháng qua.

• Volume giảm rõ rệt, từ vùng $14B xuống $8B, tức giảm gần 43%.

Nếu giá giảm nhẹ sẽ dễ kích hoạt làn sóng bán tháo tự động (auto-deleveraging) do cấu trúc đòn bẩy đang chồng chất (đã phân tích trong bài trước).

Việc giá neo cao nhưng volume mạng thấp cũng phản ánh thị trường đang trong trạng thái “treo lơ lửng”, dễ đổ vỡ khi mất hỗ trợ kỹ thuật.

Tỷ lệ Off-Chain Volume / On-Chain Volume hiện tại là 8.5x, tức khối lượng giao dịch ngoài chuỗi đang gấp 8.5 lần so với hoạt động chuyển giao giá trị thực trên mạng Bitcoin.

• Trong chu kỳ 2023–2025, tỷ lệ này dao động trong biên độ 7x – 16x.

• Trong các pha tăng trưởng lành mạnh, tỷ lệ chỉ duy trì ở mức 5–8x.

• Tuy nhiên, tỷ lệ trên 10x thường xuất hiện ở các đợt phân phối đỉnh chu kỳ (Q4/2021, Q4/2024).

Với mức hiện tại 8.5x và xu hướng tăng gần đây, thị trường đang quay lại trạng thái hoạt động mang tính đầu cơ cao, với phần lớn dòng tiền không còn gắn với hoạt động chuyển giao thực giá trị.

Dòng tiền đầu cơ (FOMO) tăng mạnh, người dùng chuộng sử dụng đòn bẩy futures/options để tìm kiếm lợi nhuận nhanh, thay vì thực hiện giao dịch có ý nghĩa kinh tế thực (on-chain).

Hoạt động “bơm thổi” giá xảy ra, đặc biệt khi các sàn giao dịch tập trung kiểm soát phần lớn thanh khoản, dễ thao túng tâm lý giá.

Khi Off-chain volume vượt quá 10x, on-chain activity trở nên không còn đại diện cho toàn bộ thị trường, dẫn đến rủi ro sai lệch trong đánh giá vĩ mô nếu chỉ dùng dữ liệu on-chain truyền thống.

Tuy nhiên, on-chain vẫn là lớp nền quyết định cấu trúc luồng vốn từ các giao dịch nạp/rút từ các sàn, OTC desk, hay ETF spot đều phải thực hiện qua mạng lưới gốc.

Vì vậy, nếu on-chain volume đi ngang hoặc giảm, trong khi off-chain volume tăng, thì ta đang chứng kiến sự chuyển pha từ tích lũy sang phân phối.

Trong khi giá BTC đã vượt mốc tâm lý $100k, thậm chí áp sát đỉnh cũ, thì động lượng dòng tiền chuyển giao đang suy yếu rõ rệt, thể hiện qua đường trung bình 30 ngày bắt đầu cong xuống. Cụ thể :

• Transfer Volume (30D-SMA) ~22.3 tỷ USD/ngày

• Transfer Volume (365D-SMA) ~20.7 tỷ USD/ngày

• Đỉnh Transfer Volume 30D-SMA gần nhất ~31.2 tỷ USD/ngày (tháng 3/2025)

• Khoảng cách so với ATH Volume (2021) đang giảm ~55%

Từ tháng 3/2025 đến nay, giá BTC tiếp tục tạo đỉnh mới, tuy nhiên chỉ báo Transfer Volume (30D SMA) lại không tăng đồng thuận, ngược lại đang có xu hướng suy giảm.

→ Một trong những tín hiệu phân kỳ giảm (bearish divergence) giữa giá và dòng tiền thật, thường xuất hiện ở các pha phân phối đỉnh thị trường.

Dù khối lượng spot/futures tăng, nhưng đa phần dòng tiền không phản ánh trên chuỗi, tức là thị trường vận hành chủ yếu dựa trên dòng vốn luân chuyển nội bộ sàn giao dịch, không thực hiện nạp rút lớn.

Điều này làm cho chỉ số Transfer Volume không thể tăng tương ứng – phản ánh mức độ "tăng giá không có dòng tiền đỡ".

Cấu trúc dòng tiền đang bị chi phối hoàn toàn bởi nhóm giao dịch lớn (> $1M), trong khi dòng tiền nhỏ (dưới $100k) – đại diện cho nhu cầu phổ thông – suy yếu nghiêm trọng.

Sự sụt giảm đồng loạt trên toàn bộ nhóm giao dịch nhỏ đến trung bình thể hiện một sự co rút có cấu trúc trong hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ và trung lưu – các thành phần thường đại diện cho dòng tiền “tươi”, đầu cơ và phản ánh sức mạnh thị trường đại chúng.

• Tỷ trọng giao dịch của nhóm $0-$1k dao động từ 3.9% đến 0.9%

• Tỷ trọng giao dịch của nhóm $1k-$10k dao động từ 8.4% đến 2.1%

• Tỷ trọng giao dịch của nhóm $10k-$100k dao động từ 21.4% đến 7.9%

Sự suy giảm liên tục và có hệ thống của các giao dịch < $100k, kéo dài suốt từ đầu năm 2023 đến giữa 2025, là tín hiệu cho thấy:

• Nhà đầu tư nhỏ lẻ đã rút khỏi thị trường.

• Sự hiện diện của dòng tiền đầu cơ gần như biến mất khỏi mạng lưới.

Tỷ lệ giao dịch nhỏ lẻ thấp nhất trong 3 năm, hiện chỉ còn chiếm 11% tổng dòng tiền, so với 34% tại đỉnh trước đó (12/2022) – mức thu hẹp tới 67.6% về tỷ trọng.

Ngược lại, tỷ trọng giao dịch trên $1M (ETF, cá voi, OTC desk) tăng mạnh vượt mốc 65%, cho thấy mạng lưới đang bị chi phối gần như hoàn toàn bởi tổ chức lớn.

Đây là một dạng "liquidity vacuum" (hút thanh khoản): cá lớn thao túng khối lượng trong điều kiện vắng mặt thanh khoản đối trọng từ nhóm nhỏ, mở đường cho hành vi phân phối kín đáo.

Giai đoạn cuối 2021, thị trường cũng ghi nhận mô hình tương tự khi dòng tiền nhỏ lẻ rút lui, để lại phần lớn thị trường cho nhóm tổ chức và cá voi, dẫn đến sự sụp đổ kéo dài 1 năm sau đó.

Chiến lược đầu tư giai đoạn này cần hết sức thận trọng. Việc giá duy trì ở mức cao không phản ánh sức mạnh nội tại, mà đến từ thanh khoản bị bóp méo và hoạt động kiểm soát dòng tiền của tổ chức.

Bitcoin đang mất dần tính “permissionless retail asset” (tài sản đại chúng phi tập trung) và chuyển dịch thành công cụ thanh toán/định giá chỉ dành cho các giao dịch lớn.

AVPT tăng cao nhưng số lượng giao dịch suy giảm – Cảnh báo rủi ro tập trung dòng tiền

Mặc dù số lượng giao dịch toàn mạng lưới đang giảm liên tục kể từ Q1/2025 (≈ -14.7% so với cùng kỳ), nhưng giá trị trung bình mỗi giao dịch lại đạt mức cao bất thường: $36.2k, vượt xa giai đoạn đầu 2023 (≈ $17k).

• Nhóm nhà đầu tư nhỏ (retail) gần như đã rút khỏi thị trường.

• Mạng lưới hiện chủ yếu được sử dụng bởi thực thể lớn (whales, tổ chức, ETF).

Trong các chu kỳ trước (so sánh năm 2021), các giai đoạn giá trị trung bình giao dịch tăng mạnh trong khi tổng số giao dịch giảm thường trùng khớp với thời kỳ phân phối tài sản:

• Dòng tiền mới suy yếu → không có cầu đỡ thực.

• Các tổ chức bán ra từng phần với giá trị lớn trong điều kiện thanh khoản thấp → giữ giá trên cao để tối ưu hoá lợi nhuận.

Đánh giá và kết luận

Trái ngược với xu hướng tăng trưởng giá, các chỉ số hoạt động mạng lưới (on-chain metrics) lại cho thấy một hình ảnh trái ngược hoàn toàn – mạng lưới đang rơi vào trạng thái “vắng bóng thanh khoản thực”, hay còn gọi là một “Ghost Town on-chain”.

Số lượng giao dịch on-chain (Transaction Count) – giảm sâu hơn 30% so với đỉnh giai đoạn tăng trưởng Q1/2024 (~348,000 TX/ngày). Nguyên nhân chủ yếu đến từ sự sụt giảm các giao dịch phi tài chính (non-monetary TXs) – bao gồm inscription, token-anchoring, hoạt động Ordinals…

Dù số lượng giao dịch giảm, các giao dịch còn lại mang quy mô lớn, xác lập sự thống trị rõ nét của tổ chức và cá voi trên mạng lưới khi Khối lượng thanh toán ròng mỗi ngày (Settlement Volume) cao hơn ~16% so với trung bình chu kỳ trước.

Sự giảm về số lượng nhưng tăng mạnh về giá trị giao dịch khẳng định vai trò vượt trội của các thực thể có thanh khoản lớn (tổ chức, quỹ đầu tư, cá voi lâu năm) trong việc chi phối hoạt động on-chain.

Dòng tiền thực không đi kèm với mức giá hiện tại. Việc mạng lưới không ghi nhận áp lực sử dụng dù giá tăng cao phản ánh sự phi thực tế trong đà tăng giá, tiềm ẩn nguy cơ điều chỉnh hoặc phân phối.

Toàn bộ dữ liệu định lượng cho thấy một xu hướng phân phối rõ rệt từ các thực thể lớn, diễn ra trong bối cảnh: Bitocin đang được định giá cao nhưng hoạt động mạng lưới yếu; thanh khoản thực sụt giảm; đòn bẩy tăng mạnh trong khi các địa chỉ lâu năm thoát hàng; dòng tiền chuyển hẳn ra các sàn CEX để “đóng gói” vị thế bán.

Đây là dấu hiệu đặc trưng của một giai đoạn phân phối đỉnh trong thị trường tài sản rủi ro, được ngụy trang bằng sự ổn định giả tạo từ thị trường phái sinh.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://linktr.ee/holdcoincventure

Xem thêm bài viết tương tự :