Phân tích on-chain tuần 04/2026 : Stablecoin không suy yếu, mà đang tái định vị

Tóm tắt thị trường

Stablecoin thương mại (USDT, USDC, PYUSD, EURC, XSGD…) và CBDC không loại trừ lẫn nhau, mà đang hình thành một mô hình song song. Các ngân hàng trung ương tập trung vào kiểm soát chủ quyền tiền tệ, trong khi stablecoin tư nhân đóng vai trò lớp thanh khoản linh hoạt, phục vụ giao dịch xuyên biên giới, thị trường vốn và nền kinh tế số.

Tổng cung stablecoin đã tăng mạnh so với đáy chu kỳ 2022–2023, vượt xa mức thấp nhất lịch sử và tiến sát các vùng đỉnh cũ, cho thấy thanh khoản nền đang được tái tạo. Khối lượng chuyển stablecoin on-chain và số lượng giao dịch đều tăng trưởng bền vững, không mang đặc điểm bùng nổ đầu cơ ngắn hạn, phản ánh nhu cầu sử dụng thực. Stable coin supply trên sàn và exchange buying power cho thấy dòng vốn vẫn duy trì trạng thái sẵn sàng giải ngân, dù nhịp độ thận trọng hơn so với giai đoạn hưng phấn.

Việc các quốc gia nghiên cứu stablecoin quốc gia hoặc CBDC thường bị diễn giải sai như một mối đe dọa đối với stablecoin tư nhân. Tuy nhiên, dữ liệu và thực tiễn cho thấy xu hướng ngược lại.

Quan trọng hơn, việc stablecoin ngày càng được hậu thuẫn bằng U.S. Treasuries và tài sản truyền thống chất lượng cao cho thấy quá trình hội nhập sâu giữa TradFi và Crypto đang diễn ra, làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống so với các chu kỳ trước.

Phân tích các chỉ số on-chain

Bản đồ phân bố stablecoin theo quốc gia cho thấy một thực tế mang tính cấu trúc: stablecoins không còn là hiện tượng cục bộ của thị trường crypto, mà đã phát triển thành một lớp hạ tầng tiền tệ số hóa song song với hệ thống tiền pháp định truyền thống, bao phủ hầu hết các trung tâm tài chính lớn trên thế giới.

Tại thời điểm hiện tại, tổng vốn hóa stablecoin toàn cầu vượt 250 tỷ USD, cao hơn đáng kể so với đáy chu kỳ 2022–2023 (xấp xỉ 130 tỷ USD). Sự mở rộng này không diễn ra đồng đều, mà tập trung vào các khu vực có:

• Hệ thống tài chính phát triển.

• Nhu cầu thanh toán xuyên biên giới cao.

• Hoặc môi trường tiền tệ nội địa thiếu ổn định.

Hoa Kỳ tiếp tục giữ vai trò trung tâm phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, với các đồng USD-backed stablecoin chiếm hơn 90% tổng vốn hóa stablecoin toàn cầu. Các stablecoin như USDT, USDC, PYUSD, FDUSD, GUSD, TUSD và USD1 hình thành một hệ sinh thái đa tầng, phục vụ từ giao dịch bán lẻ, tổ chức đến thanh toán xuyên biên giới.

Khu vực châu Âu (EU) nổi bật với các stablecoin gắn với EUR như EURC, EUROe, agEUR, EURS và sEUR. Mặc dù quy mô còn nhỏ so với USD stablecoin, tổng nguồn cung EUR stablecoin đã tăng mạnh so với mức thấp nhất năm 2023, phản ánh nhu cầu thanh toán on-chain trong khu vực đồng tiền chung.

So với điểm thấp nhất của chu kỳ trước, mức độ bao phủ địa lý, quy mô nguồn cung và vai trò kinh tế của stablecoins hiện đã ở một cấp độ hoàn toàn mới, cho thấy đây không còn là một hiện tượng chu kỳ, mà là một cấu phần bền vững của hệ thống tiền tệ toàn cầu trong kỷ nguyên số.

U.S. Treasuries Held (USD bn) cho thấy một thay đổi mang tính cấu trúc trong hệ thống tài chính toàn cầu: stablecoins – thông qua các tổ chức phát hành như Tether và Circle – đã trở thành một trong những nhóm nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có quy mô tương đương nhiều quốc gia có chủ quyền.

Tại thời điểm hiện tại, tổng lượng U.S. Treasuries được nắm giữ bởi stablecoin issuers đạt xấp xỉ 150 tỷ USD, trong đó:

• Tether nắm giữ khoảng 127 tỷ USD.

• Circle nắm giữ khoảng 25 tỷ USD.

Quy mô này đặt stablecoins cao hơn hoặc ngang bằng với các quốc gia như Đức, Israel, Hàn Quốc, Saudi Arabia, và tiệm cận nhóm các nền kinh tế trung bình – lớn trong danh sách nắm giữ nợ công Hoa Kỳ.

Mặc dù quy mô tuyệt đối vẫn nhỏ hơn các cường quốc tài chính, điều quan trọng nằm ở bản chất của chủ thể nắm giữ stablecoins không phải quốc gia, không phải ngân hàng trung ương, mà là các thực thể phát hành tiền kỹ thuật số tư nhân, nhưng lại tham gia trực tiếp vào thị trường nợ công Hoa Kỳ.

Sự gia tăng mạnh mẽ lượng Treasuries do stablecoin issuers nắm giữ cho thấy vai trò của stablecoins đang dịch chuyển từ phương tiện giao dịch sang hạ tầng tài chính lõi, vừa hỗ trợ thanh khoản thị trường crypto, vừa trở thành một cấu phần ngày càng quan trọng trong hệ sinh thái USD toàn cầu.

Stablecoins đã đạt tới quy mô giao dịch hàng năm ngang bằng, thậm chí vượt qua nhiều mạng thanh toán truyền thống, nếu xét theo khối lượng danh nghĩa (unadjusted). Ngay cả khi điều chỉnh để loại bỏ các giao dịch nội bộ, wash transfers và hoạt động kỹ thuật (adjusted), stablecoins vẫn duy trì một quy mô giao dịch tương đương các hệ thống thanh toán lớn như Visa, và chỉ đứng sau ACH – xương sống của thanh toán liên ngân hàng tại Hoa Kỳ.

Khối lượng unadjusted của stablecoins vượt Visa gần 3 lần. Điều này phản ánh mức độ sử dụng cực cao của stablecoin trong các hoạt động:

• Giao dịch xuyên biên giới.

• Trung gian thanh khoản giữa các sàn.

• DeFi, OTC, market-making và settlement on-chain.

Ngay cả khi điều chỉnh nghiêm ngặt, loại bỏ các giao dịch kỹ thuật không phản ánh nhu cầu kinh tế cuối cùng, stablecoins vẫn đạt ~9 nghìn tỷ USD/năm, tương đương hơn 50% quy mô Visa và lớn gấp nhiều lần PayPal.

Stablecoin supply tăng mạnh giai đoạn 2024–2025, Transfer volume và transaction count lập đỉnh lịch sử, ngoài ra vị thế Buying power trên sàn và ngoài sàn duy trì ở mức cao. Điều này cho thấy rằng nó đang đóng vai trò đường ống dẫn thanh khoản (liquidity rail) cho thị trường tài chính số, thay vì chỉ là “tiền đỗ” cho crypto traders.

Ngay cả khi điều chỉnh để loại bỏ yếu tố kỹ thuật đặc thù của blockchain, stablecoins vẫn đạt quy mô hàng nghìn tỷ USD mỗi năm, vượt xa các nền tảng fintech truyền thống như PayPal và tiến sát các mạng lưới thanh toán toàn cầu như Visa.

Tổng cung stablecoin toàn thị trường đã bước vào một chu kỳ mở rộng thanh khoản rõ rệt và mang tính cấu trúc, với mức tăng trưởng vượt 40% so với đáy chu kỳ gần nhất. Đây không phải là một biến động ngắn hạn mang tính đầu cơ, mà là sự tái tích lũy vốn mang tính hệ thống, phản ánh quá trình chuẩn bị dòng tiền cho các pha tái phân bổ rủi ro quy mô lớn trong hệ sinh thái tài sản số.

So với các giai đoạn tăng trưởng trước, đợt mở rộng stablecoin hiện tại có độ bền cao hơn, phân bổ đa dạng hơn và ít phụ thuộc vào đòn bẩy, qua đó đóng vai trò là nền tảng thanh khoản cho chu kỳ trung hạn đang hình thành.

Kể từ nửa cuối năm 2024 đến nay, tổng cung stablecoin đã tăng tốc trở lại một cách liên tục, vượt mốc 170 tỷ USD và hiện tiến sát vùng 270–280 tỷ USD, tương đương mức tăng trưởng hơn 40% chỉ trong chưa đầy 12 tháng. Quy mô mở rộng này chỉ từng xuất hiện trong các giai đoạn đầu chu kỳ tăng lớn (2017 và 2020–2021).

Một đặc điểm nổi bật của chu kỳ hiện tại là sự tái cấu trúc bên trong tổng cung stablecoin. USDT tiếp tục đóng vai trò trụ cột thanh khoản, chiếm tỷ trọng lớn nhất và là động lực chính dẫn dắt tăng trưởng. Trong khi đó, USDC sau giai đoạn suy giảm mạnh năm 2023 đã quay trở lại xu hướng mở rộng ổn định, phản ánh sự hồi phục niềm tin của dòng vốn tổ chức.

Sự gia tăng mạnh mẽ của tổng cung stablecoin mang hàm ý kinh tế rõ ràng: khả năng hấp thụ cung của thị trường đã được cải thiện đáng kể. Trong bối cảnh Bitcoin đang tích lũy quanh các vùng cost basis quan trọng, lượng stablecoin chưa được triển khai đóng vai trò như nguồn cầu tiềm năng (dry powder).

Cấu trúc thống trị nguồn cung stablecoin đang bước vào một giai đoạn tái cân bằng mang tính hệ thống, trong đó USDT tiếp tục giữ vai trò trụ cột thanh khoản, trong khi USDC cho thấy xu hướng phục hồi rõ rệt về mặt tỷ trọng sau giai đoạn suy giảm mạnh 2022–2023. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh điều chỉnh kỹ thuật trong hệ sinh thái stablecoin, mà còn là biểu hiện trực tiếp của dòng vốn tổ chức quay trở lại thị trường crypto theo cách thận trọng và có chọn lọc.

Trong giai đoạn 2020–2021, sự suy giảm dominance của USDT đi kèm với sự gia tăng nhanh của USDC và BUSD phản ánh môi trường thanh khoản mở rộng cực mạnh và thiên về tăng trưởng rủi ro. Ngược lại, giai đoạn 2022–2023 chứng kiến USDT dominance tăng vọt khi thị trường bước vào trạng thái phòng thủ.

Tính đến cuối 2025, USDT vẫn duy trì dominance ở vùng xấp xỉ 65–70% tổng cung stablecoin, thấp hơn đỉnh phòng thủ năm 2023 nhưng cao hơn đáng kể so với đáy chu kỳ 2021. Điều này cho thấy:

• Thanh khoản toàn thị trường đã quay trở lại.

• Nhưng vẫn được giữ trong dạng stablecoin có tính linh hoạt cao, ưu tiên giao dịch và quản trị rủi ro.

Việc USDT dominance không sụt giảm mạnh trong giai đoạn tổng cung stablecoin tăng hơn 40% cho thấy dòng vốn mới chưa vội vàng chuyển hóa sang tài sản rủi ro, mà vẫn ưu tiên trạng thái chờ đợi và phân bổ từng bước.

Một điểm thay đổi mang tính cấu trúc trong biểu đồ là sự phục hồi rõ rệt của USDC dominance, từ vùng đáy dưới 20% năm 2023 lên tiệm cận 30% vào cuối 2025. Ngoài ra, BUSD dominance gần như về 0 là một thay đổi mang tính dứt khoát. Tuy nhiên, thay vì gây gián đoạn thanh khoản, dòng vốn đã được tái phân bổ tương đối trơn tru sang USDT và USDC.

Stablecoin Transfer Volume đang phát đi một trong những tín hiệu thanh khoản quan trọng nhất của chu kỳ hiện tại. Tổng khối lượng chuyển stablecoin trên chuỗi đã tăng mạnh và thiết lập vùng cao mới, vượt xa mặt bằng trung bình của các giai đoạn tích lũy trước đây, đồng thời tiệm cận – và trong một số thời điểm vượt – các đỉnh quan sát được trong chu kỳ tăng trưởng 2021.

Sự gia tăng này diễn ra trong bối cảnh giá Bitcoin chưa bước vào pha mở rộng xu hướng, cho thấy thanh khoản đang luân chuyển và tái phân bổ mạnh mẽ, nhưng vẫn duy trì trạng thái “chờ xác nhận” thay vì được giải ngân ồ ạt vào tài sản rủi ro. Đây là đặc trưng của một giai đoạn chuẩn bị chu kỳ, không phải pha hưng phấn.

Điểm khác biệt mang tính cấu trúc là transfer volume đã vượt xa mặt bằng trung bình của chu kỳ trước, với các đỉnh cục bộ đạt trên 100–120 tỷ USD/ngày (7D EMA), trong khi giá Bitcoin vẫn chủ yếu dao động trong biên độ trung hạn.

So với đáy chu kỳ 2022–2023, khi transfer volume nhiều thời điểm chỉ quanh 10–15 tỷ USD, mức hiện tại cao hơn gấp 6–8 lần, phản ánh một sự quay trở lại rõ rệt của thanh khoản hệ thống.

Vốn hóa đang di chuyển, đánh giá, và tái định vị, nhưng chưa bước vào pha chấp nhận rủi ro toàn diện. Đây là trạng thái thường thấy trước các pha mở rộng xu hướng bền vững, khi thị trường cần tích lũy đủ niềm tin và xác nhận về cầu thực.

Stablecoin Exchange Net Position Change cho thấy một bức tranh mang tính cấu trúc quan trọng: dòng stablecoin quay trở lại các sàn giao dịch với cường độ lớn và tần suất cao hơn rõ rệt so với các giai đoạn tích lũy trước đây. Mặc dù giá Bitcoin vẫn đang dao động trong vùng tích lũy trung hạn, hành vi của dòng vốn stablecoin cho thấy thị trường không còn ở trạng thái phòng thủ, mà đang bước vào giai đoạn chuẩn bị phân bổ lại rủi ro.

Điểm nổi bật là sự xuất hiện của các spike nạp ròng stablecoin quy mô lớn, có thời điểm vượt +10–15 tỷ USD, cao hơn đáng kể so với trung bình các chu kỳ trước. Đồng thời, các pha rút ròng tuy vẫn tồn tại nhưng không còn kéo dài và mang tính hoảng loạn như giai đoạn 2022. So với đáy chu kỳ 2023 – khi exchange net position thường xuyên duy trì dưới 0 – mức hiện tại cho thấy thanh khoản đã quay lại trạng thái hoạt động tích cực.

Một đặc điểm quan trọng của giai đoạn hiện tại là dòng stablecoin vào sàn mang tính phân mảnh nhưng lặp lại, thay vì một cú bùng nổ đơn lẻ. Điều này phản ánh:

• Nhà đầu tư liên tục tái cấp vốn cho tài khoản giao dịch.

• Thị trường tồn tại kỳ vọng hành động trong ngắn và trung hạn.

• Nhưng chưa xuất hiện tâm lý FOMO đồng loạt.

Sự luân phiên giữa các đợt inflow và outflow nhỏ cho thấy quá trình thăm dò giá và hấp thụ cung, thay vì phân phối đỉnh hay tháo chạy. Về mặt cấu trúc, đây là điều kiện cần cho một pha mở rộng xu hướng. Lịch sử cho thấy không có chu kỳ tăng bền vững nào hình thành khi stablecoin liên tục rút khỏi sàn. Do đó, trạng thái hiện tại mang ý nghĩa xây nền, không phải suy yếu.

Stablecoins Supply on Exchanges đang phản ánh một trạng thái có ý nghĩa cấu trúc đối với toàn bộ thị trường crypto: lượng stablecoin lưu trữ trên các sàn giao dịch đã tăng mạnh và duy trì ở vùng cao lịch sử, vượt xa mức trung bình của các chu kỳ trước. So với giai đoạn đáy chu kỳ 2022–2023, bối cảnh hiện tại cho thấy một sự đảo chiều hoàn toàn về trạng thái vốn, từ co rút thanh khoản sang tích lũy thanh khoản chủ động.

Biểu đồ cho thấy một đường tăng mạnh, dốc và bền vững của aggregate stablecoin supply on exchanges. Tổng giá trị stablecoin trên sàn đã vượt 60–70 tỷ USD, cao hơn đáng kể so với:

• Mức đáy 2023 (dưới 20 tỷ USD).

• Và tiệm cận, thậm chí vượt, vùng cao của chu kỳ 2021.

Điểm khác biệt quan trọng là sự gia tăng này diễn ra trong môi trường đòn bẩy thấp và funding trung tính, cho thấy chất lượng thanh khoản tốt hơn rõ rệt.

Về mặt cấu trúc chu kỳ, đây là điều kiện cần cho một pha mở rộng xu hướng bền vững. Lịch sử cho thấy: không có chu kỳ tăng trưởng mạnh nào bắt đầu khi stablecoin trên sàn ở mức thấp, và ngược lại, các pha tăng lớn đều được dẫn dắt bởi giai đoạn tích lũy thanh khoản tương tự hiện nay.

Lượng stablecoin lớn trên sàn đồng nghĩa với khả năng hấp thụ cung tốt hơn, giảm rủi ro sụp đổ thanh khoản. Nhưng cũng làm độ nhạy của thị trường tăng lên, bởi hành động giải ngân hoặc rút vốn có thể diễn ra nhanh chóng. Tuy nhiên, trong bối cảnh hiện tại, dữ liệu không cho thấy dấu hiệu rút stablecoin quy mô lớn khỏi sàn – một tín hiệu thường gắn với giai đoạn phòng thủ hoặc kết thúc chu kỳ.

Stablecoins Transaction Count – số lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi – đã bước vào một pha mở rộng mang tính cấu trúc, với tốc độ giao dịch tăng vọt gấp nhiều lần so với giai đoạn đáy chu kỳ 2022–2023. Khác với các pha tăng mang tính đầu cơ ngắn hạn trong quá khứ, sự gia tăng này diễn ra đồng thời với trạng thái đòn bẩy thấp, funding trung tính và dòng vốn stablecoin tập trung trên sàn, phản ánh một quá trình hoạt hóa thanh khoản thực tế, thay vì hành vi xoay vòng đầu cơ.

Biểu đồ cho thấy một xu hướng tăng dốc và liên tục, đặc biệt từ cuối 2024:

• Tổng số giao dịch stablecoin đã tăng khoảng 6 lần so với đáy 2023.

• USDT và USDC đồng thời mở rộng mạnh, cho thấy cả dòng vốn offshore lẫn dòng vốn mang tính tổ chức đều tham gia.

• Không xuất hiện các đỉnh spike ngắn hạn rồi sụp đổ, mà là đường tăng bền vững, phản ánh hoạt động kinh tế thực trên chuỗi.

Một điểm then chốt trong dữ liệu hiện tại khi Transaction count tăng mạnh, nhưng không đi kèm các đợt rút vốn hoảng loạn khỏi sàn, lại không xuất hiện các spike cực đoan như giai đoạn khủng hoảng thanh khoản. Có thể thấy các giao dịch stablecoin hiện nay mang tính tái phân bổ và chuẩn bị vị thể, thay vì phản ứng cảm xúc hoặc phòng thủ cực đoan.

Stablecoins Exchange Buying Power Net Position Change phản ánh trực tiếp sự thay đổi ròng của sức mua bằng stablecoin đang hiện diện trên các sàn giao dịch, tức phần vốn có khả năng được sử dụng ngay để mua tài sản crypto. So với vùng đáy suy giảm 2022–2023, khi buying power liên tục âm và bị rút cạn, trạng thái hiện tại phản ánh sự đảo chiều rõ rệt của dòng vốn, cho thấy stablecoin không còn rời khỏi sàn với vai trò phòng thủ, mà đang quay trở lại để chờ giải ngân.

Các pha buying power dương xuất hiện dày hơn, kéo dài hơn, biên độ các đỉnh dương đạt mức hàng chục đến trên 100 tỷ USD, tương đương hoặc vượt các pha tích lũy đầu chu kỳ trước, và không còn trạng thái âm liên tục và kéo dài như giai đoạn suy thoái. Điều này xác nhận rằng quyền lực mua đã quay trở lại hệ thống giao dịch, nhưng chưa bị giải ngân ồ ạt ngay lập tức.

Việc buying power tích lũy cũng đồng nghĩa với việc Thị trường trở nên nhạy cảm hơn với tin tức vĩ mô và chính sách. Một phần sức mua có thể nhanh chóng chuyển thành áp lực mua khi xuất hiện chất xúc tác. Tuy nhiên, không có dấu hiệu cạn kiệt buying power, cũng không xuất hiện trạng thái phân phối hàng loạt – điều thường thấy trước các pha đảo chiều tiêu cực lớn.

Đánh giá và kết luận

Stablecoin không còn vận động theo chu kỳ đầu cơ ngắn hạn, mà đang bước vào một pha tích lũy thanh khoản mang tính cấu trúc và bền vững hơn. Tổng cung stablecoin hợp nhất đã phục hồi mạnh mẽ so với vùng đáy 2022–2023 và hiện cao hơn đáng kể so với giai đoạn thị trường suy thoái sâu, phản ánh sự quay trở lại của dòng vốn tiền mặt trong hệ sinh thái tài sản số.

Song song đó, khối lượng chuyển stablecoin on-chain và số lượng giao dịch đều đạt các mức cao mới so với lịch sử gần, vượt xa đáy chu kỳ trước. Điều này khẳng định stablecoin đang được sử dụng ngày càng nhiều như phương tiện thanh toán, trung gian giao dịch và công cụ luân chuyển vốn, chứ không chỉ đóng vai trò “nơi trú ẩn tạm thời”.

Một điểm nổi bật xuyên suốt các biểu đồ là sự gia tăng vai trò của stablecoin như một thực thể tài chính gắn với thị trường truyền thống. Việc stablecoin được hậu thuẫn ngày càng lớn bằng U.S. Treasuries, cùng với quy mô nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ tương đương nhiều quốc gia tầm trung, cho thấy stablecoin đã trở thành kênh trung gian thanh khoản giữa TradFi và Crypto.

Tổng hợp toàn bộ dữ liệu, có thể kết luận rằng stablecoin đang ở giai đoạn tích lũy nền tảng thanh khoản, chứ không phải đỉnh chu kỳ hay giai đoạn suy yếu. So với điểm thấp nhất của chu kỳ trước, hầu hết các chỉ số then chốt – từ tổng cung, khối lượng chuyển, số lượng giao dịch đến buying power – đều đã cải thiện rõ rệt và duy trì ở mức cao hơn một cách ổn định.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://link3.to/holdcoincventure