Phân tích on-chain tuần 01/2026 : Bitcoin trong trạng thái cân bằng mong manh

Tóm tắt thị trường

Bitcoin không thể tái chiếm ngưỡng 0,75 quantile của phân bố chi phí (~95.000 USD) cho thấy phần lớn nguồn cung trên thị trường vẫn nằm trong tay các nhà đầu tư có giá vốn thấp hơn mức giá hiện tại. So với các đáy chu kỳ trước, vùng 81.000 USD hiện tại cao hơn đáng kể về mặt giá tuyệt đối, cho thấy thị trường vẫn đang vận động trong khung của một chu kỳ tăng dài hạn, dù động lực ngắn hạn đang suy yếu.

Short-Term Holder Cost Basis ở khoảng 101.500 USD xác nhận rằng nhóm nhà đầu tư ngắn hạn tiếp tục ở trạng thái thua lỗ chưa được giải tỏa, từ đó làm suy yếu động lực tăng giá bền vững.

Áp lực không xuất phát từ đòn bẩy quá mức hay các sự kiện thanh lý dây chuyền, mà chủ yếu đến từ tâm lý nắm giữ kéo dài trong trạng thái không sinh lợi, một đặc điểm thường thấy ở giai đoạn thị trường đi ngang hoặc điều chỉnh trong chu kỳ tăng lớn hơn.

Dòng vốn từ các doanh nghiệp và treasury tổ chức vẫn tồn tại, song mang tính episodic – xuất hiện theo từng đợt riêng lẻ – thay vì tạo thành một trụ cột hỗ trợ liên tục cho thị trường.

Phân tích các chỉ số on-chain

Halving là cơ chế cốt lõi trong thiết kế kinh tế của Bitcoin, đóng vai trò điều tiết nguồn cung phát hành mới theo thời gian và tạo ra các chu kỳ khan hiếm có thể đo lường được. Khác với cách tiếp cận dựa trên dự đoán hay kỳ vọng, phân tích này đặt trọng tâm vào hiệu suất thực tế của giá Bitcoin sau halving, được chuẩn hóa theo thời gian, nhằm đánh giá sự thay đổi trong biên độ tăng trưởng, tốc độ định giá lại và cấu trúc chu kỳ khi thị trường ngày càng trưởng thành.

Nếu nhìn lại lịch sử sau mỗi chu kỳ halving của Bitcoin sẽ có nhiều sự tương đồng cao, và có tính ổn định về mặt cấu trúc hình thành giai đoạn tiếp theo :

• Epoch 1 (50 BTC/block) và Epoch 2 (25 BTC/block) ghi nhận mức tăng giá cực đoan nhất, với hiệu suất đỉnh sau halving đạt hàng trăm lần so với thời điểm khởi đầu. Tuy nhiên, các chu kỳ này diễn ra trong bối cảnh thanh khoản mỏng, quy mô vốn hóa nhỏ và thị trường chưa có sự tham gia đáng kể của dòng vốn tổ chức, khiến biến động giá mang tính bộc phát và kém bền vững.

• Epoch 3 (12,5 BTC/block) và Epoch 4 (6,25 BTC/block) cho thấy sự suy giảm rõ rệt về hệ số tăng trưởng tối đa, nhưng đổi lại là quỹ đạo tăng giá kéo dài hơn, ít biến động cực đoan hơn và có cấu trúc tích lũy rõ ràng.

• Epoch 5 (3,125 BTC/block) – chu kỳ hiện tại – đang thể hiện đặc điểm nổi bật của một thị trường trưởng thành: hiệu suất giá kể từ halving thấp hơn các chu kỳ trước về mặt tỷ lệ, nhưng đường giá duy trì xu hướng đi lên ổn định, ít phá vỡ cấu trúc dài hạn.

Điểm chung xuyên suốt các Epoch là không có chu kỳ halving nào mà Bitcoin thất bại trong việc hình thành một xu hướng tăng dài hạn sau khi nguồn cung phát hành bị cắt giảm, dù tốc độ và biên độ tăng có sự khác biệt đáng kể. Hiệu suất giá sau halving hiện nay mang đặc điểm của một thị trường có chiều sâu thanh khoản lớn hơn, nơi giá cần nhiều thời gian hơn để hấp thụ nguồn cung lưu thông, nhưng đồng thời cũng ít chịu rủi ro sụp đổ cấu trúc.

Chu kỳ hiện tại cho thấy Bitcoin đang vận hành như một tài sản khan hiếm trưởng thành, nơi lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn về mặt tỷ lệ, nhưng ổn định hơn về mặt cấu trúc. Trong bối cảnh đó, việc đánh giá Bitcoin sau halving cần được đặt trong khung quản trị vốn dài hạn, thay vì so sánh máy móc với các chu kỳ tăng trưởng cực đoan trong quá khứ.

Đáy chu kỳ (cycle low) không chỉ đại diện cho mức giá thấp nhất sau một giai đoạn điều chỉnh sâu, mà còn là điểm khởi đầu của quá trình tái tích lũy, tái định giá và phân bổ lại nguồn cung trên toàn bộ hệ sinh thái.

Mỗi chu kỳ mới đều bắt đầu từ đáy với hiệu suất tăng giá thấp hơn về mặt tỷ lệ so với chu kỳ trước, nhưng đổi lại là cấu trúc tăng trưởng ổn định hơn và ít mang tính đầu cơ cực đoan.

Chu kỳ 2022 trở đi (chu kỳ hiện tại) nổi bật bởi hiệu suất tăng trưởng kể từ đáy thấp hơn rõ rệt về mặt tỷ lệ so với các chu kỳ trước. Tuy nhiên, đường giá thể hiện sự ổn định cao hơn, ít xuất hiện các pha bùng nổ phi tuyến tính, phản ánh một thị trường đã trưởng thành với sự tham gia sâu của dòng vốn tổ chức, ETF và doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin trong bảng cân đối kế toán.

Bitcoin vẫn duy trì mức tăng đáng kể so với đáy chu kỳ 2022, đồng thời không quay trở lại các vùng định giá thấp trước đó. Điều này hàm ý rằng phần lớn nguồn cung đang lưu thông được nắm giữ với chi phí vốn thấp hơn giá thị trường, làm giảm áp lực bán mang tính hoảng loạn.

Chu kỳ hiện tại phản ánh một giai đoạn trưởng thành của Bitcoin, nơi hiệu suất tăng giá không còn mang tính bùng nổ, nhưng được hỗ trợ bởi nền tảng cung – cầu vững chắc, chi phí vốn thấp của nhà đầu tư dài hạn và sự tham gia ngày càng lớn của dòng vốn tổ chức.

Biến động (volatility) không chỉ phản ánh mức độ dao động giá, mà còn là chỉ báo tổng hợp của thanh khoản, độ sâu thị trường, hành vi nhà đầu tư và mức độ ổn định của cấu trúc cung – cầu, diễn biến biến động thực tế thường niên hóa của Bitcoin trong hơn một thập kỷ, đặt trong mối quan hệ trực tiếp với quỹ đạo tăng trưởng dài hạn của giá.

Trong giai đoạn 2010–2013, biến động thực tế 3 tháng của Bitcoin thường xuyên duy trì ở mức cực cao, nhiều thời điểm vượt 200%–300%, thậm chí chạm tới các đỉnh lịch sử trên 400%, là hệ quả tất yếu của một thị trường còn rất non trẻ, nơi vốn hóa nhỏ.

Tuy nhiên, thời điểm hiện tại, mỗi cú sốc cung – cầu, mỗi sự kiện kỹ thuật hay tâm lý đều có thể tạo ra biến động giá lớn trong thời gian ngắn. Biến động cao không phản ánh sức mạnh nội tại của Bitcoin, mà chủ yếu cho thấy sự thiếu ổn định trong cấu trúc thị trường.

Bitcoin duy trì biến động thực tế thấp trong khi giá vẫn nằm ở vùng cao cho thấy thị trường đang ở trạng thái cân bằng tương đối, với nguồn cung ngày càng kém nhạy cảm với biến động ngắn hạn. Bitcoin chưa từng kết thúc một chu kỳ tăng dài hạn trong trạng thái biến động bị nén kéo dài, mà thường cần một cú bứt phá về biến động để tái thiết lập mặt bằng giá mới.

CDD-90 không đo lường áp lực bán thông thường, mà phản ánh thời điểm các nhà đầu tư dài hạn (long-term holders) quyết định phân phối tài sản, thường gắn liền với các pha chuyển giao quan trọng trong chu kỳ thị trường Bitcoin.

Quan sát dữ liệu lịch sử từ 2010 đến nay, CDD-90 cho thấy một đặc điểm lặp lại rất rõ ràng: các đỉnh cực đại của CDD-90 hầu như chỉ xuất hiện trong giai đoạn cuối của chu kỳ tăng giá, khi giá Bitcoin đã tăng mạnh và bước vào vùng tái định giá cao.

CDD-90 đã tăng trở lại so với đáy chu kỳ 2022–2023, phản ánh việc một bộ phận coin có tuổi đời trung bình bắt đầu được luân chuyển. Tuy nhiên, mức độ gia tăng này vẫn nằm rõ ràng dưới vùng cảnh báo phân phối cực đại trong lịch sử.

Quan trọng hơn, các đợt spike ngắn hạn của CDD-90 trong giai đoạn gần đây mang tính rời rạc và không kéo dài, trái ngược với các pha bùng nổ liên tục trong quá khứ khi thị trường thực sự tiến vào giai đoạn hưng phấn cuối chu kỳ.

nguồn cung “già” vẫn mang tính bất động cao. Phần lớn các đồng coin được tích lũy trong giai đoạn giá thấp trước đây chưa bị đưa trở lại thị trường, cho thấy niềm tin dài hạn của nhà đầu tư vẫn được duy trì. Áp lực bán hiện tại chủ yếu đến từ nhóm holder trung hạn và ngắn hạn, thay vì dòng vốn dài hạn mang tính quyết định.

Nếu hiệu suất tuần phản ánh xung lực ngắn hạn và hành vi đầu cơ, thì hiệu suất tháng và quý đại diện cho dòng vốn trung hạn và dài hạn, gắn liền với chu kỳ thanh khoản, tái định giá vĩ mô và hành vi phân bổ tài sản của các nhóm nhà đầu tư lớn.

Trong các chu kỳ sớm, hiệu suất tuần thường xuyên ghi nhận các mức tăng/giảm vượt ±20–30%, phản ánh thị trường còn mỏng, thanh khoản thấp và bị chi phối mạnh bởi dòng vốn đầu cơ. Hiệu suất tháng và quý xuất hiện các pha bùng nổ cực đại, với nhiều quý ghi nhận mức tăng trên 100–200%, đặc biệt trong giai đoạn 2017–2021.

Hiệu suất tuần (Weekly Performance) cho thấy rõ nhất sự thay đổi về bản chất thị trường. Trong giai đoạn đầu, các tuần tăng hoặc giảm mạnh liên tục phản ánh trạng thái hưng phấn – hoảng loạn luân phiên. Phần lớn các tuần giao dịch quanh ngưỡng 0%, với biên độ hẹp hơn đáng kể so với quá khứ. Các nhịp tăng mạnh theo tuần không còn xuất hiện liên tiếp, mà bị gián đoạn bởi các pha điều chỉnh nhỏ mang tính kỹ thuật.

Bitcoin có xu hướng vận động theo mô hình tích lũy – mở rộng dần, thay vì các pha tăng dựng đứng ngắn hạn. Điều đó đồng nghĩa với việc lợi suất trong giai đoạn tới nhiều khả năng sẽ được hình thành thông qua thời gian nắm giữ và quản trị chu kỳ, thay vì kỳ vọng vào các cú tăng phi tuyến như trong quá khứ.

Compound Annual Growth Rate (CAGR) đóng vai trò là chỉ báo cốt lõi để đánh giá tốc độ tăng trưởng thực chất, loại bỏ nhiễu biến động ngắn hạn. Từ sau chu kỳ điều chỉnh 2022 đến nay :

• CAGR 4 năm tiếp tục thu hẹp mạnh, có thời điểm giảm về vùng hai chữ số thấp (khoảng 10–20%), mức thấp hiếm thấy trong lịch sử.

• Không phải là dấu hiệu suy yếu cấu trúc, mà là hệ quả tự nhiên khi Bitcoin đạt tới quy mô vốn hóa hàng nghìn tỷ USD, khiến tốc độ tăng trưởng không thể duy trì như giai đoạn đầu.

CAGR 4 năm hiện vẫn nằm gần vùng thấp nhất lịch sử hậu 2015, thấp hơn rõ rệt so với các đỉnh CAGR trong các chu kỳ trước. Trong quá khứ, mỗi lần CAGR 4 năm chạm vùng cực thấp đều trùng khớp với cuối pha thị trường gấu hoặc giai đoạn đầu của chu kỳ phục hồi.

Lợi suất của Bitcoin không còn đến từ các cú tăng dựng đứng trong thời gian ngắn, mà được hình thành thông qua tăng trưởng tích lũy theo chu kỳ, gắn với dòng vốn tổ chức, ETF và chiến lược nắm giữ dài hạn Điều này phù hợp với sự xuất hiện ngày càng rõ nét của Bitcoin trong danh mục đầu tư chiến lược, thay vì chỉ là công cụ đầu cơ ngắn hạn.

NUPL phản ánh tâm lý tập thể của thị trường thông qua chênh lệch giữa giá thị trường hiện tại và chi phí vốn trung bình của toàn mạng lưới. aNUPL đã hoàn tất quá trình phục hồi từ vùng đầu hàng sâu, xác nhận đáy chu kỳ đã được thiết lập trong giai đoạn 2022–2023. Trạng thái hiện tại phản ánh lợi nhuận chưa thực hiện ở mức trung bình, chưa đạt đến ngưỡng hưng phấn lịch sử.

• Vùng âm sâu (dưới -0,25 đến -0,5): phản ánh trạng thái thua lỗ chưa thực hiện trên diện rộng, thường chỉ xuất hiện trong các giai đoạn cuối thị trường gấu.

• Vùng trung tính (0 đến 0,25): đại diện cho giai đoạn tái tích lũy, khi thị trường dần cân bằng giữa cung và cầu.

• Vùng lợi nhuận cao (0,5 trở lên): phản ánh trạng thái hưng phấn, nơi phần lớn nguồn cung đang ở trong lãi lớn, đi kèm với rủi ro phân phối tăng cao.

Trong chu kỳ hiện tại, aNUPL đã thoát hoàn toàn khỏi vùng âm, xác nhận giai đoạn đầu hàng đã kết thúc, tuy nhiên vẫn còn đang dao động trong vùng lợi nhuận dương trung bình (khoảng 0,25–0,4), thấp hơn đáng kể so với các đỉnh chu kỳ trước (thường vượt 0,6–0,75).

Sự thay đổi biên độ dao động của aNUPL qua các chu kỳ phản ánh các pha âm sâu ngày càng ngắn hơn, trong khi các pha lợi nhuận cao ngày càng bị “nén lại”, không còn mở rộng quá mức như giai đoạn sơ khai. Bitcoin chuyển từ một tài sản có chu kỳ cảm xúc cực đoan sang một tài sản có cấu trúc lợi nhuận ổn định hơn, phù hợp với dòng vốn tổ chức và chiến lược nắm giữ dài hạn.

Mức độ hoạt động tương đối giữa các thực thể nhỏ (small entities) và các thực thể lớn (large entities) cho phép đánh giá sâu sắc ai đang dẫn dắt thị trường tại từng thời điểm trong chu kỳ.

Hoạt động của thực thể lớn như “bộ xương sống” của chu kỳ, đặc biệt thường tăng mạnh ở các điểm chuyển pha quan trọng của chu kỳ giai đoạn tạo đáy sau bear market, hay các pha phân phối cục bộ khi giá tiến gần vùng đỉnh chu kỳ.

Trong khi đó, hoạt động của các thực thể nhỏ thường có xu hướng bùng nổ muộn, sau khi xu hướng giá đã được xác lập và gia tăng mạnh trong các pha hưng phấn, nơi kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn chiếm ưu thế.

Giai đoạn hiện tại cho thấy :

• Hoạt động của large entities gia tăng rõ rệt so với giai đoạn đáy 2022–2023.

• Hoạt động của small entities cũng tăng, nhưng mức độ và tính bền vững thấp hơn, thể hiện sự tham gia mang tính chu kỳ muộn.

Hoạt động của thực thể lớn hiện cao hơn đáng kể, phản ánh việc các tổ chức và cá voi tiếp tục đóng vai trò chủ đạo trong dòng chảy on-chain. Điều này khác biệt so với các giai đoạn đỉnh chu kỳ trước, nơi hoạt động của small entities thường áp đảo và mang tính bùng nổ hơn.

Khi large entities duy trì hoạt động cao trong khi small entities chỉ tăng vừa phải, thị trường thường nằm trong pha tái định giá có kiểm soát. Áp lực bán mang tính hệ thống thấp hơn, do phần lớn nguồn cung được nắm giữ bởi các thực thể có khả năng chịu đựng biến động tốt hơn.

Đánh giá và kết luận

Bước sang tuần đầu năm (đầu tháng 01), cấu trúc thị trường Bitcoin vẫn giữ đúng đặc tính mà các cụm chỉ báo on-chain phía trên đã mô tả: một pha đi ngang “mỏng manh”, nhạy thời gian, trong đó lực cản đến từ overhead supply dày đặc phía trên, còn lực đỡ đến từ nhu cầu kiên nhẫn quanh vùng “giá trị hợp lý” của mạng lưới.

Trên phương diện cấu trúc giá – chi phí nắm giữ, thị trường vẫn bị “khóa” trong hành lang cung treo đã tích lũy ở vùng cao. Việc giá bị từ chối quanh ~$93,000 và trôi dần về ~$85,600 là hệ quả trực tiếp của lượng cung mua đỉnh trong dải $93,000–$120,000 liên tục tạo áp lực khi giá hồi.

Trong bối cảnh đó, hai mốc mang tính “điều kiện cần” để khôi phục đà tăng vẫn không thay đổi: (i) tái chiếm 0.75 quantile ~$95,000 để giảm cường độ cung treo gần, và quan trọng hơn (ii) tái chiếm Short-Term Holder Cost Basis ~$101,500 để đưa phần lớn nhóm nhà đầu tư ngắn hạn trở lại trạng thái có lãi theo chi phí on-chain, từ đó khôi phục sức bền của cầu. Khi hai điều kiện này chưa đạt, mọi nhịp hồi về bản chất vẫn là hồi kỹ thuật trong khung đi ngang, không phải pha mở rộng xu hướng.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Thông tin được trình bày trong bài viết này là nhận định cá nhân của tác giả trong lĩnh vực tiền mã hóa. Đây hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư. Mọi quyết định đầu tư đều nên dựa trên sự cân nhắc kỹ lưỡng danh mục cá nhân và mức độ chấp nhận rủi ro của bạn. Quan điểm trong bài viết không đại diện cho lập trường chính thức của nền tảng. Chúng tôi khuyến nghị người đọc tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.

API & Data : Glassnode

Tổng hợp và phân tích bởi WHAT Exchange và HCCVenture

Tham gia tổ chức HCCVenture tại đây : https://link3.to/holdcoincventure